* Patrick Bolton，哥伦比亚大学Barbara and David Zalaznick讲席教授，全球思想委员会成员，哥伦比亚大学合同和经济组织中心联席主任；Stephen Cecchetti，布兰迪斯国际商学院教授，曾任纽约联储副主席、国际清算银行货币和经济部门负责人；Jean-Pierre Danthine，巴黎经济学院教授，瑞士央行前副行长；Xavier Vives，西班牙IESE商学院教授。这四位均为欧洲经济政策研究中心（Centre for Economic Policy Research）研究员。原文“Sound At Last?Assessing a Decade of Financial Regulation”为经济政策研究中心的研究报告，本报告的翻译出版得到了CEPR的授权。因篇幅所限本报告分上下两期刊登，并省略了第五部分的讨论内容，感兴趣的读者可以向《比较》编辑室索取：bijiao@citicpub.com。——编者注
** 作者感谢2019年3月22日巴塞罗那研讨会上评论人Philipp Hartmann、Fernando Restoy和 John Vickers的精彩点评，以及参会人员的有益评论，尤其要感谢Claudio Borio、Jaime Caruana、Francesca Cornelli、Dominique Laboureix、Núria Mas、Giovanna Nicodano和Silvana Tenreyro。作者还要感谢Roman Baumann、Matthias Jüttner、Mico Loretan、Martin Oehmke和Matthias Zwicker。Giorgia Trupia做出了出色的研究协助，Carlota Monner提供了其他高效的支持。本报告仅代表作者自己的观点，并不代表作者所在机构或者文中提到的其他机构的观点。——作者注
接：金融体系终于稳健了吗？近十年全球金融监管改革的回顾与评估（上）
3.解决“大而不倒”问题
金融危机使“大而不倒”问题显露无遗。除了雷曼兄弟之外，没有一家陷入困境的系统重要性金融机构被允许倒闭。在许多评论家和市场参与者看来，让雷曼兄弟破产是一个严重的错误：
我的周一从欧洲央行行长让-克劳德·特里谢(JeanClaude Trichet)的一个电话开始，他曾经高度评价我们对干预的容忍。现在他以一种混杂着惊讶和嘲笑的法国口音问我们是不是疯了？我们怎么能让雷曼兄弟倒闭呢?我们为什么要制造全球恐慌?（*93.参见Geithner(2014，第291页)。）
2007—2009年金融危机期间，美国、英国、德国、法国、比利时、意大利、瑞士和西班牙对系统重要性银行的大规模救助遇到了很大的政治阻力，以至于金融危机之后，监管机构的首要任务变成了解决系统重要性银行的“大而不倒”问题，通过增强它们的韧性，让“自救”成为“救助”之外的一个可靠选择。
本节讨论如何处置系统重要性银行，它分为三个部分，第3.1部分回顾了金融机构在危机期间的主要问题，以及为什么对大多数金融机构来说，解决这些问题是一项不可能的选择；第3.2部分提供了一个分析框架，探讨有序处置系统重要性银行面临的挑战及权衡；第3.3部分介绍了不同司法辖区的处置程序，它们的运作机制及优势与不足，以及大多数系统重要性银行在应对重大亏损时为自己制定的解决方案。
本节最后提出了一些开放式问题和相关建议，以期推动进一步完善不同的处置模式。
3.1 2007—2009年金融危机的教训：为何银行处置是一个不可能的选择
危机爆发时，全球金融体系还没有做好有序处置一家大型金融机构的准备。我们所说的“有序处置”类似于大型非金融企业的破产重组程序。以2002年美国联合航空公司(以下简称美联航)的破产为例，当时它是美国历史上申请破产重组的最大公司之一。对于一家资不抵债的企业来说，处置程序总体上运行得井然有序。在美联航被处置期间，航旅业没有受到明显的干扰，公司的运营也几乎没有中断，飞机继续飞行。当债权人进行复杂而漫长的债务重组时，公司能够利用“债务人持有资产”融资以支付运营成本和员工工资，公司运营没有依赖政府救助或公共资金注入来维持。美联航的原股东被扫地出门，在大幅削减债务和员工薪酬后，该公司重新成为一家有偿付能力的企业。
与之最接近的银行有序处置方案是美国联邦存款保险公司的接管程序，在20世纪80年代初的储贷危机之后，这一程序得到了进一步完善。该程序适用于中小银行，金融危机期间它被有效地应用于处理资不抵债的小型银行。接管模式是围绕“购买与承接”(purchase and assumption)的概念建立的。破产银行被一家有偿付能力的银行收购，后者同意收购前者的资产，并承担其大部分债务。如果需要削减一些债务以使破产银行具备偿付能力，美国联邦存款保险公司可能会承担部分债务，这样收购方就不必承担超过破产银行资产价值的债务。美国联邦存款保险公司通常在周末银行关门时进行处置。收购将在下周一银行开门前宣布，这样破产银行就可以利用收购方的名称继续毫无障碍地运营。从银行的客户和债权人的角度看，除了银行所有权易手之外，什么都没有改变。
这一程序最大限度地减少了对破产银行业务的干扰。此外，由资产负债状况良好的收购方承担破产银行的债务，为新收购的银行继续经营提供了必要的担保。倒闭银行的股东被扫地出局。从这方面看，尽管没有提供救助，但实际上破产银行债权人的利益基本得到了保障。这是美国联邦存款保险公司的接管与破产法第11章的一个关键区别。对于非金融企业来说，破产重组通常意味着债务减记，或者银行业文献中称之为“自救”，而对于银行而言，接管通常只会给破产银行的股东(有时是美国联邦存款保险公司)而不是债权人带来损失。
前述的两种有序处置程序要么无法用于处置陷入困境的大型金融机构，要么即便用作处置手段，它们原有的规则也不足以妥善解决大型复杂金融机构的问题。在欧洲，问题甚至更严重。因为在危机爆发前，欧洲几乎没有银行处置的经验，当然也没有类似于破产法第11章或美国联邦存款保险公司接管的程序。一个值得注意的例外是20世纪90年代初的瑞典房地产和银行业危机，但最终还是通过政府救助才得以解决。
在应对大型银行金融困境方面的这种根本性制度缺陷，实际上意味着大型金融机构要么太大不能倒，要么太复杂不能倒。但在危机爆发前，监管机构没有充分认识到这一点。当危机爆发时，监管机构突然面临着无法有序处置一家大型金融机构倒闭问题的窘境。它们突然意识到，实现有序处置并不现实。因此，除了雷曼兄弟之外，它们对大型金融机构的危机进行干预，通过对破产机构开展救助，尽一切努力拯救并保护它们的债权人。
3.1.1美国：为什么联邦存款保险公司的接管和破产法第11章仍然无济于事
在危机的早期阶段，美国似乎拥有足够多的制度工具处置一家金融机构的破产问题。2007年4月2日，美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司(New Century Financial)宣告破产，该公司随即申请破产保护。这家机构不是银行，而是房地产投资信托。因此，它没有受到联邦存款保险公司的监管，也不能通过接管予以处置。唯一的处置方案是根据破产法第11章进行。尽管它是一家比较大的机构(2006年公布的总资产超过250亿美元)，但它的商业模式和组织结构很简单。特别是，它没有在不同的司法辖区设立很多子公司，没有涉及不同的业务领域，也没有庞大的衍生品和掉期合约。因此，通过破产法院进行的业务清算可以在不对信贷市场产生严重影响的情况下有序完成。新世纪金融公司发行的次级抵押贷款支持证券以及其他破产的次级抵押贷款机构让投资者蒙受了损失，但即使对这些投资者来说，问题似乎也是可控的。大量投资于这些证券的对冲基金，尤其是贝尔斯登的两家对冲基金，在面临巨额亏损时干脆倒闭(这两家基金在2007年6月停业)。
在危机的早期阶段，美国的问题似乎主要是流动性短缺。对破产机构的处置，既可以像新世纪金融公司那样通过破产法第11章加以解决，也可以像美国国家金融服务公司(Countrywide)那样，通过联邦存款保险公司实施接管。美国国家金融服务公司的规模要大得多，它于2007年7月1日被美国银行收购。至于那些规模最大的金融机构，人们认为它们的资本充足，而且次级抵押贷款仅占它们资产的一小部分，因此能够承受与次级抵押贷款有关的损失。
处置方案面临的第一个挑战来自贝尔斯登，一家出色的华尔街独立经纪交易商。贝尔斯登的资产负债表规模大约是美国国家金融服务公司的两倍，但其商业模式要复杂得多，也脆弱得多。最重要的是，贝尔斯登不是一家由联邦存款保险公司监管，并可以利用美联储贴现窗口融资的商业银行。它的核心业务是证券交易，是对冲基金在衍生品和掉期市场的重要交易对手。由于贝尔斯登不是一家银行控股公司，因此无法通过联邦存款保险公司的接管来处置，而只能通过破产法第11章申请破产。
但这是一个令人不快的选择，原因在于：首先，申请破产的消息极有可能引发金融恐慌。就在贝尔斯登被摩根大通收购的前一周，市场还认为贝尔斯登具备偿付能力，其财务困境主要与流动性不足有关。作为一家经纪交易商，它严重依赖超短期融资，其中大部分是回购融资。回购贷款人越来越不愿意将自己的头寸展期，尤其是当他们依赖次级抵押贷款支持证券的时候。（*94.参见Gorton and Metrick(2012)和Brunnermeier(2009)。）申请破产是一个明显的信号，表明危机比预期的严重很多，并已进入一个令人不安的新阶段。
破产法第11章存在问题的第二个原因更具技术性。这一程序不会保护贝尔斯登免于其衍生品和掉期交易对手方的债务追偿。这些债权通常被称为“合格金融合约”(QFC)，不适用于破产法第11章债务合同自动中止规则的约束。这项规则禁止所有债权人在公司受到破产法院保护的情况下采取任何债务追偿行动。换言之，自动中止只是暂停债务偿还，以防止公司陷入手忙脚乱的资产挤兑之中，并允许公司在清偿债务期间继续经营。贝尔斯登和其他经纪交易商面临的问题是，其“合格金融合约”账目不受自动中止的影响，这意味着衍生品和掉期交易对手方可以在经纪商申请破产后立即平仓。由于贝尔斯登拥有大量的衍生品和掉期合约，它的证券交易业务高度依赖衍生品和掉期头寸的对冲。因此，由于“合格金融合约”的交易对手实施平仓，贝尔斯登将被抽干现金，并且无法作为经纪交易商继续经营。换句话说，破产法第11章的处置程序不会发挥预期的作用。这不仅将导致企业价值的大幅损失，对缓解恐慌也徒劳无益。
但是，如果联邦存款保险公司的接管(基于制度原因)和按照破产法第11章的破产保护(基于金融脆弱性的原因)都不是解决贝尔斯登问题的可行选择，那么如何拯救贝尔斯登呢?作为一家经纪交易商，它无法获得美联储的公共流动性支持，美国财政部也无权动用公共资金对贝尔斯登进行资本重组。用公共资金进行资本重组需要国会投票表决。当贝尔斯登的麻烦日益凸显时，已经没有足够的时间组织这样的投票了，即使有足够的准备时间，对这种资本重组必要性的披露也可能引发恐慌。此外，也不能保证这种干预能够获得足够的政治支持。
最终找到的解决办法是实施1913年《联邦储备法案》中一项鲜为人知的条款——第13(3)节，在1987年股票市场崩盘后不久的1991年，这一条款曾经被修订过，它可被解读为授予美联储一项权力，使之可以向面临流动性危机的大型非银行金融机构提供支持：
在异常和紧急情况下，理事会……可授权任何联邦储备银行……对任何个人、合伙企业或机构的票据和汇票进行贴现，前提是这些票据、汇票以联邦储备银行满意的方式背书或以其他方式担保……前提是……此类个人、合伙企业或机构无法从其他银行机构获得足够的信贷融通。（*95.12 USC§343.）
这一条款赋予美联储支持贝尔斯登的权力，前提是贝尔斯登面临“异常和紧急的情况”，而且无法在金融市场获得足够的资金。但是，即使美联储有权向贝尔斯登提供流动性支持，依然存在如何对贝尔斯登进行资本重组的问题。美联储的想法是遵循联邦存款保险公司的接管模式，组织摩根大通对贝尔斯登采取购买与承接的交易方式。
然而，遵循联邦存款保险公司的接管模式，并不意味着美联储拥有与联邦存款保险公司相同的法律权力，实际上它并没有相应的权力。与联邦存款保险公司不同，它不能强迫贝尔斯登的股东接受这样的交易。它也不允许在没有摩根大通股东批准的情况下完成交易。最后，美联储没有任何修改债务合同条款的权力。
美联储(和财政部)的权限严重制约了监管机构解决贝尔斯登问题的能力。2008年3月14日周五，美联储首先宣布向贝尔斯登提供129亿美元的贷款；然后，让摩根大通以每股2美元的价格收购贝尔斯登，摩根大通承担贝尔斯登所有其他债务；紧接着，与美联储就贝尔斯登300亿美元资产组合达成亏损分担协议。这些资产将以“公允价值”收购，并以特殊目的实体(Maiden Lane LLC)的形式持有，收购资金将来自美联储的贷款和摩根大通的权益资本注入。
这笔交易(后来以摩根大通首席执行官的名字命名为“杰米交易”)的构成似乎表明，贝尔斯登的股东基本上已被扫地出局，因此美国财政部长汉克·保尔森可以宣称当时没有政府救助。这就是3月14日宣布的对贝尔斯登的救助行动。然而，一个难以忽视的事实是，尽管美联储提供了慷慨的公开支持，但在贝尔斯登和摩根大通股东批准之前，这笔交易无法敲定。
这使得贝尔斯登的股东处在强有力的谈判地位，并使美联储面临巨大的风险。股东实际上持有针对并购的有价值的看涨期权，有效期约为一个月(组织股东投票所需的最短时间)，这是一段相当长的时间间隔，因为在金融危机期间事态的变化非常迅速。如果在这段时间内市场状况有所改善，他们可以直接投票否决兼并协议或重新对条款进行谈判。事实确实如此。股东的第一反应是沮丧。他们认为自己股票的公允价值接近上周五的收盘价30美元，而不是2美元。最终，在3月24日，收购价格被上调至每股10美元，以确保兼并能得到贝尔斯登多数股东的认可。
事实证明，贝尔斯登和摩根大通成功实现了兼并，但其实也可能出现另外的结局。就像许多试图兼并的公司一样，如果其中一方股东反对，交易就可能流产。这宗交易的不确定性不仅让美联储面临巨大的财务风险，还暴露出美联储和银行监管机构在阻止重大金融恐慌蔓延方面的有限权力。
从很多方面看，美联储在处置贝尔斯登的问题上运气不错。成功兼并后，金融市场有所复苏。然而，贝尔斯登危机也揭示了美国金融体系的主要弱点：经纪交易商业务模式的脆弱性、经营活动固有的严重期限错配、面临自我实现的挤兑，以及对挤兑风险缺乏防范。分析者越来越清楚地意识到，经纪交易商获得最后贷款人支持的渠道是非常有限的，它们缺乏类似存款保险的机制来保护交易对手方，也没有足够完善的处置程序。尽管对贝尔斯登的干预取得了成功，但付出了高昂的代价，不仅没有让贝尔斯登的任何债权人参与自救，而且还对贝尔斯登的股东实施了大规模救助。更重要的是，政府干预催生了一个更大的金融机构，在未来的危机中处置这类机构可能更具挑战。
在几个月后的2008年9月13/14日那个重要的周末，随着全球金融体系摇摇欲坠，所有这些弱点变得愈发明显。贝尔斯登被接管后，仍有四家大型的独立经纪交易商：高盛、摩根士丹利、美林和雷曼兄弟。这些机构的规模要大得多，而且美国没有足够多拥有强大资产负债表的银行，能够发挥像摩根大通收购贝尔斯登那样的作用。事实上，在9月13/14日这个周末，只有一家美国的银行(美国银行)愿意考虑与陷入财务困境的经纪交易商兼并，然而当时至少有两家经纪交易商需要救助(美林和雷曼兄弟)。
关于这个周末发生的事情，已经出版了好几本书，发表了许多文章。（*96.参见Sorkin(2009)、Paulson(2010)、Gordon and Muller(2011)、Geithner(2014)以及Bernanke(2015)。）本报告无意在此探讨相关谈判和试图达成的协议的所有细节。虽然美林可以通过与美国银行兼并获得救助，但雷曼兄弟与巴克莱银行的兼并意图未能成功，因为该交易必须得到巴克莱银行股东的批准。雷曼兄弟已经没有时间，它已经等不及巴克莱银行的股东投票。如果取消对股东投票的要求，就能够在周日晚亚洲金融市场开盘前宣布兼并消息，但英国监管当局不愿做或做不到这一点。雷曼兄弟最终于2008年9月14日(周日)按照破产法第11章申请破产保护。接下来发生的事情是，雷曼兄弟的合格金融合约交易对手方对其现金和抵押品的挤兑。雷曼兄弟旗下的经纪交易业务已无法继续运营，资金不断流失，以至于破产法庭在9月17日同意以大幅折扣价将其出售给巴克莱银行。（*97.根据破产法第11章的规定，如果符合债权人的利益，破产法官有权允许在破产程序中出售资产或子公司。例如，如果收购价格超过第11章所述子公司的持续经营价值，那么出售将符合债权人的利益。这种出售的技术术语是“363出售”。）雷曼兄弟申请破产后发生的事情，充分证实了监管者和分析者对按破产法第11章处置主要经纪交易商的担忧，这也是贝尔斯登获得救助背后的主要原因。
不管人们从雷曼兄弟的破产中得出了什么结论(无论它的破产是否因为监管机构判断的重大失误)，从这一事件中得出的一个基本教训是，人们不能通过购买与承接无限期地拯救陷入困境的金融机构。因为总会在一个时点上，陷入困境的金融机构不再有合适的买家。即使有合适的买家，“购买与承接”交易有时也只能靠大规模的公共担保(“大而不倒”干预的一种形式)才能成功。因此，处置程序是必要的，即使它只是作为最后手段发挥作用。毫无疑问，这已成为政策制定者应对危机的两大首要任务之一。
3.1.2欧洲：没有任何银行处置程序
如果将美国式的危机干预描述为由于干预的权力有限，以及对监管者救助权限的评估不够完善，所以导致了巨大的不确定性，那么欧洲的情况则可以描述为金融机构普遍缺乏明确的处置程序，而金融当局和财政部门的干预权限则更大。可以确信的是，由于缺乏专门针对金融机构的处置程序，如果一家大型银行破产并违约，将导致混乱和普遍的恐慌。与此同时，欧洲监管者在救助破产银行甚至将其国有化以避免任何违约方面有着更大的决定权。换言之，在欧洲的制度环境中，当一家大型银行面临倒闭时，救助成为自然而然的反应。
与美国的另一个主要不同之处在于，欧洲多数大型银行都是全能银行，实现了信贷业务、证券交易、资产管理和保险业务的混业经营。欧洲没有独立的大型经纪交易商与商业银行竞争，这点与美国不同。换句话说，监管宽松、定义宽泛的“影子银行”与传统银行之间开展竞争的局面不曾出现。
金融危机对欧洲的冲击分为两个阶段。第一阶段(2007—2009年)与房地产贷款和源自美国的危机有关。第二阶段(2010—2015年)与欧元主权债务危机有关，它在很大程度上也是2007—2009年金融危机的结果。
第一家因次级抵押贷款支持证券的损失而接受救助的欧洲银行是德国工业银行(IKB Deutsche Industriebank)，该银行于2007年8月2日接受了德国国有控股银行财团35亿欧元的注资。紧随其后的救助发生在2007年8月18日，德国萨克森州地方银行(Landesbank Sachsen)遭受了巨大的次级抵押相关损失，它通过与巴登-符腾堡州州立银行(Landesbank BadenWurttemberg)达成了一项购买与承接协议而得到救助。这是政府对曾向美国次级抵押贷款支持证券投入巨资的德国州立储蓄银行(Landesbanken)系列救助计划中的第一次。
其次是2007年9月14日被广泛报道的英格兰银行对北岩银行的救助，北岩银行随后于2008年2月22日实现国有化。北岩银行曾是一家积极扩张的房屋互助协会，2007年夏天受到全球抵押贷款证券市场崩溃的冲击，这也是英国银行自1866年以来首次遭遇挤兑。
雷曼兄弟倒闭后，欧洲掀起了银行救助的浪潮。雷曼兄弟的倒闭引发了一场全球金融危机，将最脆弱的银行推到了崩溃的边缘。比利时富通银行于2008年9月29日获得救助。同一天，德国抵押贷款银行希波地产银行(Hypo Real Estate)获得救助，英国银行布拉德福德和彬格莱(Bradford & Bingley)被国有化。第二天，法国、比利时和卢森堡政府两次重大救助中的首次救助被法比合资的德克夏银行(Dexia)获得。
为了更系统地应对不断加深的危机，英国政府于2008年10月8日推出了银行救助计划，该计划可以为陷入困境的银行注资提供资金。劳埃德银行刚刚在2008年9月17日以购买与承接的方式收购了陷入困境的哈利法克斯银行(HBOS)。劳埃德银行和苏格兰皇家银行是根据该计划接受救助的两家主要银行。接下来是2008年10月16日对瑞银的救助，以及2008年11月3日对德国第二大银行德国商业银行的救助。截至2008年12月22日，盎格鲁爱尔兰银行(Anglo Irish Bank)获得救助并被国有化。
在2007年和2008年陷入困境的所有欧洲银行中，除了西班牙、冰岛和塞浦路斯(我们将在下文中讨论)的银行外，没有一家被允许违约或被迫进入某种形式的处置程序。所有这些银行都得到了救助，只是这些银行的股东蒙受了损失。为支持荷兰的银行(救助ABN Amro)、奥地利的银行(救助Raiffeisen Bank)、匈牙利、捷克、波兰和波罗的海国家的银行，以及随后在2010—2015年欧洲主权债务危机期间为拯救希腊和葡萄牙银行而采取的干预措施也都是如此。
在欧洲主权债务危机期间，这种做法遇到了一个始料未及的重大困难，那就是一些国家的财政能力不足以承担救助其最大银行的巨额成本。在救助了大部分银行之后，一些国家自己也需要财政援助。希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙都是如此。尽管2012年7月的谅解备忘录为西班牙银行系统的资本重组设定了条件，要求西班牙银行注销部分混合资本债券和次级债券，但这仍然避免不了西班牙的救助。在两种极端情况下，即便是政府提供救助，也难以避免其最大银行的部分违约。首先是冰岛，政府于2008年10月6日决定，允许已国有化的银行对外国债权人违约。第二个例子是2013年7月的塞浦路斯，该国超过10万欧元保险限额的存款需要自救，这是获得国际货币基金组织和欧盟一揽子救援计划的条件之一。
对于后者而言，储户的“自救”是前所未有的，只能作为最后的手段。（*98.塞浦路斯的情况因俄罗斯储户的普遍存在而复杂化，这些储户拥有大量存款，他们利用这些银行作为进入欧盟资本市场的通道。）事实上，由于担心银行挤兑和零售储户遭受损失而导致的政治阻力，银行存款账户已变得神圣不可侵犯。救助在政治上不受欢迎，银行存款的损失更是如此。2015年12月，意大利监管机构和政界人士在运用新通过的《银行复苏与处置指令》(BRRD)让伊特鲁里亚银行(Banca Etruria)进行自救时，就认识到了这一点。据广泛报道，一名养老金领取者因银行自救而失去了大部分积蓄，被迫自杀身亡。在随后的政治压力下，意大利监管机构尽其所能地避免另一场“自救”，这并不令人意外。尽管《银行复苏与处置指令》已经实施，但它们还是利用所有能找到的法律漏洞，阻止了2016年12月西雅那银行(Banca Monte deiPaschi di Siena)以及2017年6月威尼托银行(Veneto Banca)和维琴察大众银行(Banca Popolare di Vicenza)的“自救”。
戴蒙德和迪布维格(Diamond and Dybvig，1983)明确阐述了避免让银行对存款进行自救的经济理由。如果银行存款得到充分保护而不会遭受折减，储户就不再有任何挤兑的动机。盖特纳·蒂莫西在对金融危机的描述中有力地阐述了这个理论：“折减发出了一个不稳定的信号，表明更多的折减即将到来，这将鼓励对金融机构的挤兑。” （*99.参见Geithner(2014，第377页)。）“不幸的是，危机应对者阻止金融恐慌的唯一途径是消除恐慌的诱因，这意味着防止系统重要性机构的混乱和崩溃，向金融机构的债权人保证，他们的贷款将得到偿还……”（*100.参见Geithner(2014，第770页)。）2008年7月，汉克·保尔森在为救助房利美和房地美辩护时使用了更加生动的语言，他援引了同样的经济原则：“如果你有一支火箭筒，而且人们知道你有，你或许就不必把它拿出来。”（*101.《纽约时报》在《保尔森发痒的手指，在火箭筒的扳机上》中引用了汉克·保尔森的这句话，2008年9月8日。）
然而，冰岛和塞浦路斯危机的前车之鉴清楚地表明，全面救助可能并不总是可行的。即使它们可行，在政治上也不受欢迎。此外，与防范金融恐慌的经济理论相反，还有一个同样重要的经济原则，即鼓励投资者做出审慎的投资决策。投资者需要参与其中，才能做出明智的经济投资决策。如果银行债权人总是受到充分的信贷风险保护，他们就没有动力对银行的冒险行为开展任何尽职调查。如果“不折减”政策能够防范挤兑风险，它也会加剧放贷中的道德风险。这使得系统重要性银行的处置政策陷入两难境地。
3.2系统重要性银行的处置：面临哪些挑战，如何权衡取舍?
在本节中，我们将探讨有序处置系统重要性银行涉及的经济上的权衡。银行作为金融中介，吸收安全的存款并投资于风险资产，其商业模式从本质上讲是脆弱的。此外，由于银行通过支付系统相互联系，这种脆弱性导致系统性风险。这就是为什么银行需要特殊的处置程序。我们首先描述最近金融市场创新如何改变了系统重要性大银行的商业模式。然后，我们将讨论为这些银行设计适当的处置程序面临的挑战。
3.2.1将回购、掉期和衍生品分离出来
当一家银行即将倒闭时，该如何处置?令人惊讶的是，关于这个基本问题的理论文献很少。经济学家和法律学者一直在研究应如何设计非金融企业的破产程序，（*102.参见Aghion et al.(1992)和Skeel(2003)。）但金融机构的破产带来了特殊的挑战。
任何破产程序都必须遵循三个基本原则。首先，不应违反索赔的优先次序。这是一项事前要求，确保公司在做出投资决策时遵守适当的财务纪律。其次，当公司陷入财务困境时，应该确认其“持续经营”价值或“清算”价值。这尤其意味着，债权人不应对资产进行无序而失控的挤兑。这也意味着公司应该能够获得必要的流动资金，以便能够继续有效地运作。再次，如果公司的持续经营价值超过了它的清算价值，它的债务应该被减记或者重组，以解决过度负债的问题。也就是说，剩余的债务水平应该降低到足以吸引公司新股东或者老股东为增加企业价值而进行投资。
这三条原则对金融机构和非金融企业同样适用。但是，金融机构的处置方案还面临着另一个挑战：避免危机蔓延、扰乱金融市场和银行挤兑。为非金融企业设计的破产程序能否适用于金融机构，在美国一直是激烈争论的话题。
随着《多德-弗兰克法案》的通过，以及有序清算制度(OLA)的创建，美国的立法者决定，需要一套特殊程序处置银行和其他系统重要性金融机构。然而还有另一种选择，即破产法第11章规定的企业重组程序，许多银行表示更喜欢这一选项。此外，也有一些人提议，用旨在处置金融机构问题的新破产法第14章取代有序清算制度。
利用破产法第14章提议背后的主要动机，或许是因为第14章的规则适用于金融机构，这可以纠正现行破产规则中的一个主要薄弱环节。问题是，暂缓偿付并不适用于公司的所有债务。回购、掉期和衍生品业务(即所谓的合格金融合约)与其他债务是分离的，这些合约不受自动中止的限制，当公司申请破产时，这些合约的交易对手方可以立即收回他们的抵押品。虽然对一家典型的非金融企业来说，合格金融合约的数量并不多，但对金融机构来说却并非如此，尤其是那些规模较大、具有系统重要性、拥有巨额衍生品和掉期交易合约的金融机构。
正如我们在第3.1节中强调的，当雷曼兄弟根据破产法第11章申请破产保护时，其回购、掉期和衍生品交易的对手方立即启动了催收行动，迅速抽干了雷曼兄弟的现金，严重影响了其经纪交易子公司的运营。
在联邦存款保险公司实施接管后，自动中止也没有实现。联邦存款保险公司解决这一问题的方法是全面保护所有合格金融合约，以避免任何可能引发挤兑的债务越积越多。联邦存款保险公司保护合格金融合约的方式，是将破产银行的资产和合格金融合约的债权转让给一家新成立的有偿付能力的过桥公司。
实际上，合格金融合约的分离以及联邦存款保险公司对合格金融合约的政策为它提供了超优先级保护。许多法律学者已经开始讨论这种特权待遇的利弊问题。支持分离的一个共识是，它允许银行及其交易对手方结算掉期头寸，这大大降低了衍生品市场的交易成本，也确保了对抵押品的保护，从而使衍生品市场更加稳定。
尽管单份合约或交易对手都从这些保护中获益，但总的来说，如果没有自动中止则可能导致合格金融合约的抵押品遭到挤兑，正如1998年9月长期资本管理公司崩溃时的情况一样。（*103.参见Edwards and Morrison(2005)。）在保护合格金融合约方面，另一个值得关注之处是，它们激励发行人用总回报掉期等工具替代债务，这些工具只是名义上的掉期(SWINOs)，也即债务工具被设计成掉期，以避免自动止损(Roe，2010)。如果债务可以很容易地伪装成掉期，那么对衍生品网开一面的总体效果就是损毁了自动中止机制提供的稳定性。此外，加大保护合格金融合约的力度并不能消除违约风险，只是将大部分风险转移到了债务工具上。（*104.如Bolton and Oehmke(2015)所示。）而且这种转移的效率也不高，还会提高借贷的总体成本，除非衍生品和掉期产品能带来巨大的净收益。（*105.同上。）
3.2.2国际资产的隔离
系统重要性银行的另一个重要特征是，它们在多个司法辖区内运营。这引发了特殊的跨境处置问题。对一家非金融跨国公司的破产处置已经构成了复杂的挑战，即使粗略阅读一下联合国国际贸易法委员会(UNCITRAL)提出的跨境破产框架，也能立即看出这一点。（*106.见联合国国际贸易法委员会(2014)。）但是，因为资本可以快速跨境流动，以及国家金融监管和货币政策带来的特殊复杂性，所以对于在多个司法辖区经营的金融机构来说，这些挑战甚至更大。
金融危机使全球金融架构中的一个根本性薄弱环节显露无遗，那就是如何处置一家陷入困境的系统重要性跨国银行。面对这一挑战，各国监管机构和央行首先关注的是这家银行倒闭对国内的影响，而忽视了它对全球金融市场的更广泛影响。这种对国内影响的关注忽视了国际化经营带来的特许权价值，并可能影响全球金融市场的平稳运行。
就像德克夏银行、富通银行和盎格鲁爱尔兰银行的案例揭示的那样，即便是相对简单的银行救助，也会在各国监管机构之间造成难以协调的问题。雷曼兄弟的破产可以归咎于多种因素，但最终原因是美国和英国监管当局协调不够。在雷曼兄弟破产前一周，美国银行和巴克莱银行曾向美国财政部长汉克·保尔森表示有意收购雷曼兄弟。然而，在9月13日周六，美国银行出人意料地宣布将与美林合并。
这使得巴克莱银行成为雷曼兄弟唯一可能的收购方。周末剩下的时间里，纽约联邦储备银行牵头对雷曼兄弟进行拆分，有偿付能力的“好银行”由巴克莱收购，由华尔街银行组成的财团则接管“坏银行”，并对其进行资本重组，后半部分通常是最难完成的。但周日下午达成了协议，巴克莱银行和雷曼兄弟的首席执行官都准备接受收购。最后一个障碍仍然存在：需要巴克莱银行的股东批准合并。
在正常情况下，组织股东投票至少需要一个月。这被认为太长了，不太可能让金融市场和雷曼兄弟的交易对手放心。为了达成交易并在周日亚洲市场开盘前宣布，汉克·保尔森特地要求英国财政大臣阿利斯泰尔·达林取消对巴克莱银行股东投票的要求。（*107.参见Sorkin(2009)、Paulson(2010)、Geithner(2014)和Bernanke(2015)。）阿利斯泰尔·达林拒绝了：“我说过我们不会支持，因为你要我做的基本上就是把破产的美国银行的负担转嫁到英国纳税人身上，而我们对此无能为力。”（*108.Simon Watkins在《金融邮报》上对Alistair Darling的采访，2013年9月7日周日。）本来可以拯救雷曼兄弟的最后一笔交易终于化为泡影。
3.2.3何时处置、何时提供流动性支持
最后，系统重要性银行处置面临的另一个重大挑战是，如何将债务减免与流动性支持结合起来——何时减免债务、何时提供流动性?正如我们在第3.1节中强调的，当2007年危机袭来时，监管当局没有太多选择。面对日益加剧的金融恐慌，他们的错误在于谨慎地尽可能避免债务减免。
但是，让我们回到起点，如果可以按照基本原则为监管机构设计足够的选项，那么债务重组与流动性支持应该如何结合起来呢?当非金融公司破产重组时，破产法第11章允许公司在债务重组期间通过破产保护融资获得流动性。基本原则是，在债务重组过程中，应允许公司继续正常经营，以保持其持续经营价值。确保公司营运资本持续融资(即使公司资不抵债)的关键机制是，破产法庭给予破产保护期间获得的贷款以更高的优先级。
银行的负债主要由活期存款或短期商业票据构成，除了这一点以外，银行破产原则上可以像非金融企业的破产一样处理。正如我们在第3.1节中解释的，银行监管机构有一条不成文的规定：零售存款不得折减。原因很明显，存款折减可能引发恐慌。另一个重要因素是，给小额养老金领取者带来损失可能导致政治后果。因此，在现实中只能考虑对长期次级债进行折减。
如果银行有足够的长期债务缓冲，则可以对其进行冲销以恢复偿付能力，那么银行在债务重组之后或许能够继续运营。剩下的唯一问题是需要在债务重组期间提供流动性，以使银行能够继续运营。原则上，与非金融企业的融资方式相同，这种流动性可以通过破产保护融资来提供。事实上，那些最热衷于终结“大而不倒”的评论人士主张，流动性供给只应该来自金融市场，提供任何形式的公共流动性都应被禁止。（*109.这是共和党2016年提出的《金融选择法案》的主要目标之一。）
禁止公共流动性供给，使银行财务纪律得到了最大限度的强化。这无疑是该政策的预期效果。但是，禁止公共流动性支持并不能让储户认为银行在进行债务重组时不会倒闭，原因很简单：它可能存在流动性短缺。只有最后贷款人的可靠支持才能提供这种保证。
当一家系统重要性金融机构倒闭时，在提供公共流动性方面还需要考虑宏观经济因素，因为它的倒闭可能会对整体经济活动产生负面影响。此外，一家系统重要性银行很少会单独倒闭，其他金融机构可能会同时倒闭，整个金融体系可能遭遇全面的流动性冻结。在这种情况下，就需要逆周期宏观经济政策进行货币刺激，这可能不仅需要降息，而且在名义利率偏低导致刺激力度不足时，还需要实施量化宽松。然后，向银行提供公共流动性，就能起到维持银行运营和实施宏观经济刺激的双重作用，哪怕只是很小的刺激。
3.3围绕“单一进入点”的系统重要性银行处置程序
要想更好地应对危机，监管机构首先要改革系统重要性金融机构的处置程序。2010年7月，美国率先通过了《多德-弗兰克法案》。该法案第二章设立了由联邦存款保险公司管理的有序清算制度，金融稳定监督委员会(FSOC)可以根据该法案第一条启动这个机制，用于处置任何系统重要性金融机构。
有序清算制度是根据联邦存款保险公司接管程序建立的。然而，联邦存款保险公司的接管仅适用于中小银行。对于中小银行而言，让一家经营状况良好的银行对其实施购买与承接相对容易。按照《多德-弗兰克法案》的设计，有序清算制度的新颖之处在于，它可以用于大型银行，也可以用于被金融稳定监督委员会确定为具有系统重要性的大型非银行金融机构。关于联邦存款保险公司的接管是否真的适用于大型复杂金融机构，这一争论早就存在。在周末处置一家中小型银行是一回事，在没有合适收购方的情况下，将一家拥有许多分支机构、在许多不同司法辖区运营的大型金融机构(如美国国际集团或花旗集团)纳入接管程序则是另一回事。因此，自然会产生一个问题，即有序清算制度的运作效果能否达到预期。
可以肯定的是，联邦存款保险公司在接管程序下拥有相应的权力，尤其有权力创建一家可以继续经营关键业务而不受阻碍的过桥金融机构，而这是破产法第11章不具备的。这种处置结构的一个优点是，联邦存款保险公司可以将所有的合格金融合约转移到这家过桥金融机构，从而避免任何合格金融合约的违约和挤兑。然而，对于在多个司法辖区运营的系统重要性金融机构，联邦存款保险公司该如何处置？这个问题仍然悬而未决。特别是，如果雷曼兄弟能够通过有序清算制度而不是破产法第11章处置，联邦存款保险公司又将如何处置雷曼兄弟在英国或亚洲的子公司呢?
联邦存款保险公司解决这一问题的方法是“单一进入点”，这是金融危机中出现的主要监管创新之一。这一处置方案源自英国和美国监管机构之间就处置雷曼兄弟问题的商议，它有助于协调处置在两个司法辖区均有主要业务的类似金融机构。（*110.参见Tucker(2013，2014a，2014b)。）“单一进入点”的基本理念是，处置只能通过母公司执行，这是唯一的切入点。在任何司法辖区的子公司导致的任何损失，将由母公司承担。母公司的亏损首先由该银行集团的股东承担，母公司发行的无担保长期债券的持有者则承担进一步的损失，子公司的(短期)债权人，特别是储户，将不会受到影响。
根据“单一进入点”处置模式，原则上任何子公司都不需要进行处置，这不仅解决了与处置多个司法辖区内的多个实体相关的所有潜在复杂性问题，也将化解所有商业银行子公司的挤兑风险。最后，所有合格金融合约都可以转移到独立于母公司的过桥金融机构，从而避免了在出现违约时合格金融合约的抵押物被加速回收。重要的是，这一处置模式使子公司在处置期间能够继续经营，不仅保留了银行集团的持续经营价值，而且为其他银行、交易对手和整个金融体系提供了必要的稳定性。
这个解决方案非常简单。“单一进入点”处置方案几乎同购买与承接交易一样无懈可击。当然，要让这一简单的程序发挥作用，就需要重新调整银行集团的财务结构以及其他基本条件。“单一进入点”能奏效的第一个也是最明显的先决条件是，母公司有足够的损失吸收能力。在发生重大亏损后，应当有可能通过削减母公司的债务，使银行集团恢复偿付能力。
银行集团的母公司能否以股权价值，或者以可转换债券和无担保长期债务的形式建立足够的损失吸收能力?尽管银行确实希望建立起能确保自身经受重大负面冲击的能力，但它们在建立足够的损失吸收能力以成功实施“单一进入点”处置模式方面则心怀各异。（*111.参见Bolton and Oehmke(2019)。）原因是，首先，股权融资和长期债务融资的资本成本高于短期债务；其次，银行私下可能更愿意让亏损的子公司破产，而不是通过将亏损转移给母公司进行资本重组。金融中介机构的商业模式涉及流动性转换，通过存款借入短期资金，并通过批发融资借出长期资金。与典型的非银行资本结构相比，银行在无管制环境中的最优负债结构将更倾向于短期债务。因此，为了确保“单一进入点”处置模式奏效，监管机构必须对全球系统重要性银行实施进一步的资本要求，即总损失吸收能力要求。
3.3.1事前问题：总损失吸收能力等
自金融危机以来，围绕如何提高银行最低权益资本要求展开了激烈的辩论。（*112.参见Admati and Hellwig(2013)。）包括美联储前主席格林斯潘在内的许多人都主张将最低权益资本要求提高到超过风险加权资产20%的水平。批评者认为，如此高的资本要求将以大幅降低银行贷款额为代价(见第2节)。具有讽刺意味的是，这场辩论现在基本上已经尘埃落定，不是因为这场辩论在知识层面上获得了彻底的胜利，而是因为银行监管机构得出的结论是，要让“单一进入点”处置模式发挥作用，就必须具备足够的吸收损失能力。
事实上，金融稳定委员会于2015年制定的针对全球系统重要性银行的总损失吸收能力要求可能高达20%，这一要求将在2019年和2022年分阶段实施。然而，符合总损失吸收能力要求的合格工具并不限于普通股或一级资本，它还包括或有可转换债券和次级无担保长期债券(期限超过一年)。
 |
有趣的是，银行监管机构并没有像一些评论人士敦促的那样，坚持只有普通股才有资格成为具备总损失吸收能力的工具。那么，将非权益负债包括在内的逻辑是什么?为什么纳入或有可转换债券和长期债券是形成高水平损失吸收能力既有激励又很合算的方式，美国监管机构对此并未说明。（*113.参见Bolton and Oehmke(2019)。）相反，美联储的主要论点是，将长期债务作为总损失吸收能力的合格工具是可取的，因为持有长期债务可以确保在处置启动前损失吸收能力未被耗尽。根据美联储的“资本补充”框架，如果长期债务类总损失吸收能力设定得足够高，就能够通过消除这些债务或将其转换为股权，对银行集团进行资本重组。（*114.参见美联储(2015，第26—27页)。）
除了高损失吸收能力之外，另一个重要目标是确保银行的所有资产都可用来为其债务提供担保。如果一家全球系统重要性银行能够用其他子公司的利润补偿某些子公司的损失，那么它的韧性就会更强，破产的可能性也更小。通过它们自己的处置计划(“生前遗嘱”)，银行集团可以通过内部担保支持某些投资，识别可快速出售以产生流动性的资产或子公司，或让子公司向母公司发行或有可转换债券等工具，自动将子公司的亏损推送至母公司，从而为资金转移做好准备。此外，银行集团可以设立一个持有流动资产的中间控股公司，以填补银行集团任何地方的漏洞，并在必要时提供营运资本。
银行集团各子公司之间转移资金的一个主要潜在障碍是，为了保护本国银行业和纳税人，各国监管机构采取了一系列干预措施，正如雷曼兄弟、德克夏银行、富通银行等银行的倒闭表明的那样，指望各国监管机构在金融危机中出手保护跨境银行活动是不现实的。如果国内银行的海外子公司积累了巨额债务，各国监管机构可以对其全球系统重要性银行的国内优质资产进行保护，防止为拯救陷入困境的海外子公司而进行大规模资金转移。当然，这样的干预将加剧市场的不确定性，并可能破坏任何“单一进入点”的处置干预。
新的全球系统重要性银行处置框架认识到了这个战略性难题，并允许采取多种应对措施，以减少“单一进入点”对跨司法辖区自行决定的大规模资金转移的依赖，其中最重要的是“多重进入点”替代方案。根据“多重进入点”原则，陷入财务困境的全球系统重要性银行可能在几个不同的司法辖区得到处置，这取决于损失发生的地点。在监管机构的同意下，一家全球系统重要性银行将拥有多个可拆分的实体(例如，母控股公司在母国，中间控股公司在其他国家)。这些控股公司中的任何一家都可以参与处置程序。我们可以设想，要么由母国监管机构推动一家全球系统重要性银行进行“多重进入点”处置，以避免从本国转移到东道国，要么由东道国监管机构要求全球系统重要性外国银行的子公司在东道国得到处置。因此，美国监管机构要求，母公司在国外的全球系统重要性银行在美国的大型子公司将被设立为中间控股公司，美国监管机构可以对它们进行处置。
另一种未雨绸缪的方法是，将总损失吸收能力预先分配给可能需要这种能力的司法辖区，可以在这些司法辖区实施“多重进入点”处置程序。因此，金融稳定委员会建议，对全球系统重要性银行不仅要实施总损失吸收能力要求，对它旗下每个指定的处置实体也要有这种要求。（*115.参见金融稳定委员会(2015)。）通过预先指定不同司法辖区的处置实体，并确定这些实体的总损失吸收能力，监管机构可以限制跨司法辖区事后资金转移的必要性，因为这种转移可能会因国际资产隔离而受挫。
“单一进入点”和“多重进入点”模式哪一个更有效？总体而言，美国具有全球系统重要性的银行多采用“单一进入点”模式，而许多非美国的全球系统重要性银行(包括桑坦德银行和汇丰银行)则青睐“多重进入点”模式。如果以跨境银行业务和全球金融一体化的范围最大化为目标，那么“单一进入点”是最有效的处置模式，因为它允许全球系统重要性银行充分利用其所有资产偿还其债务。正如博尔顿和奥梅克(Bolton and Oehmke，2019)指出的，“单一进入点”模式需要的总损失吸收能力最小，因此，这种模式能将全球系统重要性银行的资本成本降至最低。
然而，“单一进入点”和“多重进入点”具有不同的激励特征，这可能是决定处置方案选择的因素。一般而言，在“单一进入点”模式下，财务激励更有效，但“多重进入点”模式在子公司激励方面带来了更有弹性的组织结构。更准确地说，博尔顿和奥梅克(2019)发现，在为运营子公司提供财务激励时，“单一进入点”模式的权衡如下：任何给定子公司的激励都因子公司之间更大的风险分担而削弱，但每个子公司也保留了更大的利润份额，因此，在“单一进入点”下，净财务激励可能最强。然而，“单一进入点”模式下全球系统重要性银行效率更高的原因，也可能正是它更脆弱的原因：更高的效率取决于在子公司之间转移利润弥补损失的能力，使整个全球系统重要性银行在结构上更依赖于这些转移。如果一些子公司的激励机制出了问题，导致利润出现意外下降，那么整个银行集团都可能面临风险。相比之下，在“多重进入点”模式下，全球系统重要性银行较少依赖集团内部的资金转移，因此，它也能更好地吸收特定子公司激励机制故障导致的损失。
总而言之，针对全球系统重要性银行的新处置模式，其最简单的形式是仅在母公司层面进行处置干预，这已经从根本上改变了全球银行的商业模式。通常认为全球系统重要性银行不会破产。全球性银行将拥有足够的损失吸收能力，几乎可以弥补任何子公司出现的任何亏损，同时允许运营子公司继续正常运营。显然，这给全球系统重要性银行高管和银行监管者带来了比以往更大的压力，要求他们在这个漏洞变得过大之前关闭亏损业务。与以往任何时候相比，全球系统重要性银行的股东和长期债务持有人是银行集团的剩余索取者。与此同时，全球系统重要性银行对公共资金支持的依赖已显著减少。运营子公司的短期债权人、储户和合格金融合约交易对手受到前所未有的保护。事实上，根据“多重进入点”和“单一进入点”模式的推定，这些债权永远不会被银行“自救”。这显然给全球系统重要性银行及其监管机构带来了巨大压力，要求它们不要在全球系统重要性银行的资产负债表上增加过多的不能自救的债权。
3.3.2生前遗嘱
“单一进入点”处置模式在很大程度上解决了上次金融危机期间明显存在的体制缺陷。当危机来袭时，银行和监管机构就像车灯前受惊的鹿。它们没有为这样的突发事件做过预案，因此措手不及。“单一进入点”和“多重进入点”处置程序的一个主要优点是，它们迫使银行和监管机构做好灾难准备，明确说明谁将受到处置的影响以及如何应对。这种管理尾部风险的新思路不仅局限于“单一进入点”干预，还扩展到银行在处置干预前的数月、数周和数天内进行更好的规划。事实上，根据《多德-弗兰克法案》，系统重要性金融机构必须制定处置计划，即所谓的“生前遗嘱”，并每年提交监管机构审核。
处置计划必须详细说明银行集团将如何应对可能的处置，它是否有适当的治理程序使之能够对重大损失做出迅速反应，是否有足够的资本和流动性能够使主要业务在处置期间继续运转，以及它是否制定了在不造成重大市场混乱的情况下迅速平仓的协议。近几年银行已经向美联储或联邦存款保险公司提交了处置计划。对银行而言，起草生前遗嘱远非形式上的合规工作。它涉及金融机构的重大努力，因为美联储对什么是适当的计划设置了很高的标准，甚至驳回了一些金融机构提交的计划。（*116.例如，美联储2016年发现美国银行、摩根大通、纽约梅隆银行、富国银行和道富银行的清算处置计划不充分(“美国驳回五家银行的‘生前遗嘱’：监管机构表示，‘大而不倒’的风险依然存在，因此它要求机构改善计划”，《金融时报》，2016年4月13日)。）不过，许多评论人士对这些生前遗嘱的可信度表示怀疑，部分原因是这些计划中最重要的细节没有披露。然而值得强调的是，本来很容易走过场的做法，实际上已经促使银行进行重大重组，并制订了前所未见的极为详细的处置计划。即便是粗略阅读一下处置计划中公开披露的部分，也应该能让持怀疑态度的人相信，银行的努力是认真的。（*117.例如，请参阅摩根大通2017年的处置计划。）
银行在起草生前遗嘱方面做出了如此积极的反应，有两个重要原因。首先，对生前遗嘱的审查是美联储年度压力测试的一部分，如果未能通过压力测试，可能产生重大的财务后果(花旗集团在2014年就意识到了这一点)。此外，如果一家银行的处置计划被认为是不充分的，联邦存款保险公司和美联储就可以联合提高对它的资本金要求。（*118.《多德-弗兰克法案》授予监管机构的另一项权力是，在银行屡次未能按照规定编制可信的处置计划后，可能会要求它们剥离某些高风险业务。）
其次，在美国，银行处置的核心问题是一个重要的制度问题：谁将负责监督银行处置——是根据破产法第11章设立的破产法庭(就像雷曼兄弟的情况一样)，还是按照有序清算制度由联邦存款保险公司来执行。在有序清算制度下，银行控股集团的母公司将由联邦存款保险公司接管，这实质上意味着联邦存款保险公司接管破产金融机构。股东被扫地出门，最高管理层被替换，联邦存款保险公司拥有广泛的自由裁量权，可以决定哪些资产和负债转移给过桥金融机构继续运营。在有序清算制度下，债务人基本上不再拥有财产。
相比之下，根据破产法第11章，债务人仍然占有财产，尤其是管理层可以保持不变。股东不一定会被撵走，债权人可以更好地预测破产法官将如何对债务进行分类。出于这些原因，美国各银行及其投资者强烈支持破产法第11章的做法，而不是有序清算制度。然而，雷曼兄弟的例子表明，破产法第11章并不真正适用于从事许多不同交易活动的大型金融机构，尤其是从事衍生品市场上的交易。美国各银行通过拟定自己的生前遗嘱以及其他举措，一直努力推动破产法第11章成为大型复杂金融机构的可行选择，从而不会步雷曼兄弟的后尘，陷入代价高昂的破产。要执行破产法第11章的处置模式，银行必须能够证明它不会影响金融稳定，否则金融稳定委员会可能会按照有序清算制度进行处置。
因此，按照破产法第11章申请破产保护必须处理好几个主要问题，其中最重要的是处理合格金融合约挤兑风险和破产前付款(在申请破产前数天或数周支付给债权人和交易对手方的款项)的法律挑战方面的风险，其他的问题则与一家全球系统重要性银行的流动性是否充足有关。
3.3.3事后问题：自动中止和流动性供给
为了应对类似雷曼兄弟那样的合格金融合约的挤兑风险，监管当局已经采取了若干重大步骤。国际掉期及衍生品协会在2015年修订了其中止协议(stay protocol)，旨在复制联邦存款保险公司接管下暂时中止合格金融合约交易对手终止合约的做法。根据新协议，合格金融合约的交易对手方不得立即行使其交叉违约权。根据破产法第11章申请破产保护后，他们将不得不等上两天才能行使自己的权利，这给了全球系统重要性银行和破产法院宝贵的时间，以便落实“单一进入点”模式下的第一个重大重组措施。
为了处理母公司的长期债权人为收回某些破产前款项而采取的法律行动，或对其债权的重组提出质疑，美国系统重要性银行在母公司之下创建了一家中间控股公司，实际上，它与美国联邦存款保险公司在接管过程中成立的过桥金融机构类似。当然，将哪些资产和负债转移给中间控股公司的决定权属于银行集团的管理层。这些系统重要性银行之所以明确规定哪些债务提前转移给中间控股公司，其目的在于消除与偿付这些债务相关的法律风险。通过区分母公司遗留的哪些负债有待解决(因此是可自救的)，哪些债务被转移到中间控股公司，以及在合同中明确界定“可自救”的长期债务，美国的系统重要性银行已采取重大举措，以便在按照破产法第11章申请破产保护时，能减少法律诉讼方面的不确定性。
通过采用“单一进入点”处置计划并调整它们的组织以促进这一战略的实施，美国系统重要性银行实质上复制了联邦存款保险公司接管模式的主要框架，除了将控制权移交给联邦存款保险公司以外。然而，破产法第11章与有序清算制度之间的另一个主要区别，仍然在于流动性的提供和公共流动性支持的有效性。
在有序清算制度下，联邦存款保险公司希望过桥金融机构能够从资本市场获得融资，因为该公司是作为一家有偿付能力的金融机构创建的。但如果过桥金融机构面临流动性冻结，它就可以从有序清算基金获得流动性。换言之，即使《多德-弗兰克法案》对有序清算基金提供资金的权限有所限制，过桥金融机构也能够获得公共流动性的支持。
相比之下，根据破产法第11章，系统重要性银行能否依赖公共流动性支持尚不明朗。同样不清楚的是，它能否像非金融企业那样通过获得破产保护融资继续运营。这是因为系统重要性银行必须提供流动性抵押品，以支持所有的破产保护融资贷款，但这些抵押品可能已经预先配置给中间控股公司和运营子公司。事实上，美国系统重要性银行目前提交的处置方案假定，它们将在破产法第11章的处置期间继续以自筹资金的方式运营。也就是说，按照美国系统重要性银行设想的处置方案，在既没有破产保护融资也不存在公共流动性支持的假设下，它们的资产负债表能够经受住流动性紧缩的考验。
值得注意的是，美国系统重要性银行目前确实拥有足够的流动性，能够承受重大损失，并在没有任何公共流动性支持的情况下进行处置。尽管如此，人们还是不禁要思考，一家系统重要性银行出现短缺时会发生什么。任何金融市场都会自发地担心系统重要性银行可能会耗尽流动性资产，并引发大规模挤兑。遗憾的是，这种可能性无法排除，因此美国的系统重要性银行仍然容易受到恐慌性挤兑的冲击。在这种情况下，剩下的唯一保障措施是启动有序清算制度，以便能够动用有序清算基金中的资金。
总而言之，尽管美国的系统重要性银行做出了巨大努力，以避免按照有序清算制度而是尽量利用破产法第11章来处置，但由于普遍的恐慌性挤兑的可能性依然存在，所以它们仍然无法完全避免按照有序清算制度来处置。同样，尽管银行处置方案的总体目标是用自救取代救助，但不可能在完全没有公共支持的情况下实现对系统重要性银行的有序处置。即使认为流动性枯竭还遥不可及，它也可能基于心理预期而自我实现，而任何处置方案，无论设计得多么完美，也无法应对普遍的市场恐慌。只有按照类似英国的“流动性问题处置框架”(Resolution Liquidity Framework)的思路(即央行准备提供流动性以支持处置程序)进行处置，才能阻止自我实现的挤兑。
3.3.4中小银行自救
可以理解的是，对银行实施的有序处置程序主要集中于对规模最大的系统重要性银行的处置。那么，规模较小的银行又当如何呢?当它们破产时将如何处置?是不是也存在这样一种倾向：帮中小银行纾困而不是让它们自救?可以说，在美国，联邦存款保险公司多年来日臻完善的接管模式是一种结构紧凑且合理有效的处置模式。破产银行的股东通常会被扫地出局，而且美国联邦存款保险公司与收购银行在目标银行破产之前就试图进行干预，并与它达成购买与承接交易，因而救助的风险有限。当然，如果某些情况下干预得太晚，美国联邦存款保险公司也被迫承担破产银行的一些债务，以使收购银行能够接受兼并。在这些情况下，破产银行的所有债务不一定都能得到偿还。未保险的债务可以由联邦存款保险公司提供支持，就像华盛顿互惠银行的处置一样，收购者摩根大通没有承担华盛顿互惠银行的次级和优先级债务。
直到最近，欧洲才出现了这种结构紧凑的程序。只有自2014年欧洲银行业联盟创建以及它的两大支柱——单一监管机制和单一处置机制建立之后，才有了类似于美国联邦存款保险公司的银行接管处置程序。除了这两大支柱，2014年通过的《银行复苏与处置指令》还要求，在欧盟的每个成员国建立国家处置机构，它将负责在国家层面执行单一处置机制的程序。为了更好地保障救助，《银行复苏与处置指令》有一项重要规定，即在获得单一处置基金的任何公共资金之前，必须满足8%的自救金要求。根据这一要求，在需要单一处置基金提供公共资金的任何处置方案中，不仅股东必须出局，无担保债券持有人也必须被减记多达8%的总债务。
这一要求可能非常严格，对系统重要性银行而言，甚至比基于风险加权资产计算的总损失吸收能力要求还要严格。最值得关注的是，散户投资者目前持有大量符合《银行复苏与处置指令》规则的可自救债券，正如意大利的情况一样。事实上，意大利当局认为散户投资者蒙受损失带来的政治和经济成本太高，所以他们完全避开了新建立的单一处置机制的处置程序，而是在2017年6月将破产的意大利维琴察大众银行和威尼托银行纳入了另一套国家清算程序。
到目前为止，单一处置机制的处置程序只被应用过一次，用于处置西班牙人民银行(Banco Popular Espaol)，2017年6月与桑坦德银行达成了一份类似于美国联邦存款保险公司的购买与承接协议，欧洲央行作为单一监管机构宣布该银行可能倒闭，并且在单一处置委员会决定它已接近无法生存的临界点之后，开启了通过单一处置机制解决西班牙人民银行的途径。单一处置委员会的干预导致西班牙人民银行所有的股本索赔都被取消，其或有可转换债券也被转换为股权，随后也被抹去。这次自救被认为足以让桑坦德银行以1欧元的价格收购西班牙人民银行，并承担其所有剩余债务。
一种观点认为，对西班牙人民银行处置的效果符合预期。当时既没有救助，也没有发生市场动荡，西班牙人民银行发行的或有可转换债券工具在处置中发挥了快速减记债务的作用。然而，另一种观点认为，干预力度过大，没有仔细分析西班牙人民银行是遭遇了流动性紧缩，还是真的资不抵债。（*119.参见Hellwig(2018)。）总体而言，与美国相比，欧盟对中小银行采取的处置方案更注重减少救助以保护纳税人，而较少强调金融系统稳定和避免市场风险的传染。
3.4要点
利用“单一进入点”和“多重进入点”模式处置全球系统重要性银行，是应对金融危机的根本性监管创新。它不仅形成了从“大而不倒”向“自救”制度的最重要转变，而且从根本上改变了全球系统重要性银行的管理方式。这或许是在走出危机的过程中最重要的国际金融制度转型。
然而，一个显而易见的开放式问题是，这个处置程序的效果如何？是否按预期执行？当全球系统重要性银行面临着因总损失吸收能力的债务“自救”引发恐慌的风险时，监管当局会做出让步吗？会不会出现影响处置程序实施的重大突发事件？例如，“单一进入点”模型是否毫无根据地假设东道国监管机构之间缺乏资产隔离机制，或者国际掉期和衍生品协会新的协议在防止合格金融合约崩溃方面是否有效?合格金融合约在非常短暂的中止期结束后，还会出现挤兑吗?
为应对不利事件而进行的大规模、持续和广泛的努力，让人们对现代国际银行业的复杂性以及可能出现的所有问题有了更深入的认识。如果认为所有可能性都经过了深思熟虑，而全球系统重要性银行都能完全纳入新的处置模式，那将是一种自以为是的想法。这就是为什么不应放弃公共流动性支持，这一点很重要。在全球系统重要性银行的新处置模式下，央行作为最后贷款人的干预措施已不再构成救助。为了实现可靠而有序的债务重组，围绕着自救已经做了很多工作，因此，最后贷款人制度的预期作用现在应该主要被视为在发生恐慌时恢复金融市场上的信任。
4.扩大央行的作用
如果不讨论各国央行在危机期间的干预措施，并试图从这一戏剧性事件中吸取教训，我们对监管改革计划的回顾就不完整。各国央行正在成为金融不稳定的受害者。在危机爆发之初，它们对发达国家众多陷入困境的金融机构提供支持，就清楚地说明了这一点。各国央行在货币政策方面也特别活跃。之所以说“特别”，是因为一旦达到了零下限，它们的传统工具——利率——在通常情况下就不再可用。此外，现代金融危机造成的巨大经济和社会代价，已迫使各国央行重新诠释它对金融稳定的职责，而不再像以前那样含糊而被动地解释。
自2007年以来出现的不稳定事件迫使各国央行重新考虑其使命、行动范围和干预手段，以履行其职能，促进金融稳定。我们将看到，这一重新考虑明确指出有必要扩大和充实央行的职能，这是回顾迄今为止的监管改革方案的一个重要因素。然而，这种扩张的程度有待讨论。它可以全面承担起维护经济中金融稳定的责任，进而超越通胀目标制下单一地追求价格稳定的做法。或者，它也可以保持更温和的姿态，把价格稳定目标作为首要任务，而维护金融稳定的责任与微观监管机构和财政部共同分担。这两种模式都引发了严重的治理问题，并且两种模式的扩展(虽然程度不同)都要求调整中央银行的独立性。
这场危机从三个方面大大改变了我们对中央银行业务的看法。第一个方面是在零利率下限时如何实施货币政策。（*120.或有效下限(ELB)，因为有几个中央银行已经采取了进入负利率的温和步骤，从而表明下限实际上可能在某种程度上低于零。到目前为止，政策利率的最低水平是-0.75%。我们将交替使用这两个术语，不过当负利率的使用受到质疑时，更倾向于使用“零利率下限”一词。）除了日本，很少有在这种情况下实施货币政策的先例。虽然在危机和复苏过程中尝试的货币政策创新是对未来具有严重影响的重大发展，但我们对监管改革的评估与这方面的内容不大相关。当然，长期的低利率政策，比如2008年底以来实行的政策，会对风险偏好产生影响，并鼓励对金融稳定有影响的逐利行为。但这并不能证明监管体系的发展；它只会让纠正市场参与者动机、增强前几节描述的金融体系抗风险能力的措施变得更为重要。然而，有两个相关问题值得我们注意。首先，在当前情况下选择非常规政策是不是当局就最适当的政策组合进行充分讨论的结果。我们对此表示怀疑，结合我们的判断与整体信息的主线，我们认为有必要重新考虑各国央行的地位，尤其是在零利率下限时，允许货币和财政当局进行更密切的协调。其次，这些非常规政策导致了规模庞大的资产负债表，为各国央行履行其金融稳定职责提供了新的潜在工具。我们将讨论在这方面值得考虑的两种方法及其影响。
第二个方面是央行作为最后贷款人采取的行动，自危机以来这些行动在规模和范围上都是前所未有的。从某种意义上说，这次金融危机是对各国央行最后贷款人功能的第一次全面考验。危机前银行体系的脆弱性是这种状况的原因，也是第2节和第3节讨论的监管改革旨在解决的问题。最后贷款人行动的经历产生了一些教训和问题，尤其是如何确保独立央行有效的最后贷款人行为继续被认为是民主与合法的。我们认为，部分答案在于明确最后贷款人的角色和行为模式，抛弃目前站不住脚的建设性模糊(constructive ambiguity)原则(并找到其他监管手段来限制道德风险)。除了改善中央银行提供流动性支持的形式和程度的透明度外，为流动性保险定价，要求符合条件的金融机构支付相应的保费，将有助于进一步加强央行支持的合法性。我们回顾了这方面的一些建议，但认为，目前为了避免强化银行体系对抵押信贷的偏见，应该谨慎行事。
第三个产生变化的方面是观念上的更新。这要求金融监管应更加强调机构间的相互作用，而不是仅仅依靠单个机构的力量。在这个层面上，关注的重点是系统性风险和宏观审慎政策，各国央行自然要在这些政策中扮演重要角色。这种改变的后果是，需要对央行职能中与金融稳定相关的部分进行重大更新。从一个方面看，人们有理由怀疑在一个完全协调的经济体系中，是否应该既委托央行担负起控制信贷的重任，同时又让它承担价格和金融稳定的职责。因此，央行对通胀目标的坚持，将被更广泛的视角取代，但是由此带来的风险是建立一个“过于强大”的机构，我们需要直面这种风险。
这三个方面的变化都对央行的独立性及当前的解释提出了疑问。为了应对扩大央行作用带来的挑战，我们最后讨论了如何重新理解央行的地位，尤其是与其他当局进行工作协调时的要求，而这与央行的新作用密切相关。
4.1在零利率下限时实施货币政策
4.1.1非常规货币政策
金融危机导致宏观经济形势的严重恶化，促使大多数央行迅速而激进地做出反应。在2008年秋季的几周内，所有主要央行都一再下调其政策利率，直至零利率下限。在实施这些常规政策的同时，在国家和国际层面也采取了大规模的流动性措施，尤其是美联储和欧洲央行及几家伙伴央行达成了货币互换协议(见专栏4.1)。采取这些措施是为了应对已经开始的流动性紧缩。雷曼兄弟倒闭后，商业银行之间的信任已荡然无存。资产价格直线下跌，对银行和金融机构资产负债表健康状况的怀疑无处不在。在这种情况下，金融机构基本上停止了相互拆借(绝对安全的抵押品除外)。这意味着，通常每天在流动性过剩与不足的银行之间进行的流动性再分配无法实现，各国央行正确决定，它们必须通过直接向所有存在需求的金融机构提供无限制流动性的方式弥补这一不足。
------------------------------------------
专栏4.1全球美元体系
我们可以将全球金融危机的爆发追溯到2007年年中，当时欧洲的银行承受着越来越大的压力。8月9日周四，法国巴黎银行停止三只投资基金的赎回业务，原因是无法对它们持有的美国抵押贷款进行估值。为了应对随之而来的市场对流动性的争夺，欧洲央行向欧洲银行体系注资950亿欧元，美联储向美国银行体系注资240亿美元。今天，从事后看这些数字也许见怪不怪，在当时看却显得极其庞大。
随着时间的推移，我们了解到，美国以外的银行一直在短期货币市场上借入大量美元，并将所得投资于美国抵押贷款支持证券。随着抵押贷款开始违约以及抵押贷款支持证券出现贬值，非美国银行在短期债务展期方面遇到了困难。研究人员最终估计，短期货币市场的供需缺口将远远超过1万亿美元。（*121.参见McGuire and von Peter(2009)。）
细加思忖，我们就会发现在大宗商品定价和贸易结算中使用美元需要有一个以美元运行的金融体系的支持。举两个数字，大约80%的贸易融资和近90%的外汇交易都是以美元计价的。
国际清算银行提供的信息可以使我们了解到总体规模。首先，美国以外以美元计价的银行负债目前超过14万亿美元。鉴于国际清算银行的数据并不全面——中国、俄罗斯以及一些美元化经济体并不包括在内——我们可以估计，全球美元体系的负债超过了美国银行体系的负债。这些只是非美国银行在资产负债表上的美元敞口。博里奥等人(2017)指出，如果我们以相同的方式记录外汇掉期和外汇远期，数额将至少翻倍。此外，还有中央对手方的潜在流动性需求，其中规模最大的中央对手方持有逾12种货币的数万亿美元的总名义敞口。
这就提出了一个非常困难但极为重要的政策问题。金融机构或金融基础设施如何才能获得本国法定货币之外的货币的流动性？当一家瑞士银行或其他欧洲银行突然需要美元时会发生什么？
在2008年，答案是央行流动性互换。例如，美联储向欧洲央行提供了无限的美元流动性。从技术上讲，是美联储向欧洲央行提供美元借款，然后欧洲央行将资金借给欧元区的银行。这一数额十分巨大，在2008年12月达到近6000亿美元。
 |
当时，美联储别无选择。世界上最大的一批金融中介机构相互依存，如果一家机构陷入困境，其他机构也难以幸免。而且短期美元融资市场在全球范围内是统一的，一个地区的压力将迅速蔓延到世界其他地区。如果欧洲银行系统中的一家银行发现自己无法展期美元债务，就可能被迫以折价出售资产，甚至可能出现违约。这种蔓延意味着欧洲的美元短缺会将整个金融体系置于风险之中。
展望未来，我们发现，全球美元体系固有的脆弱性依然存在。政策制定者应该如何做呢？
在目前的制度背景下，他们不能做的一件事就是依靠美联储承诺提供互换额度。从技术上讲，美元互换额度属于联邦公开市场委员会的职权范围。美联储做出提供互换的长期承诺，美国国会不可避免地将其视为向外国政府提供资金，这有巨大的政治风险，除此之外，还存在一个法律障碍。联邦公开市场委员会——包括委员、主席和其他官员——的每届任期仅为一年。每年1月，它都由新成员重新召开会议。由于目前的联邦公开市场委员会不能为未来的委员会采取的特定行动做出任何承诺，因此它也不能做出任何长期承诺，包括提供央行流动性互换。（*122.参看联邦公开市场委员会每年1月的会议记录，就会发现有关成员资格和运作的各种技术准备工作。）
政策制定者还有其他选择，包括监管当局使用审慎工具控制银行和非银行机构的美元敞口。但这可能只是把活动转移到另一个区域。官方美元储备大致与美国以外的美元体系规模相当，但大多数储备在中国、日本、印度和巴西，而欧洲银行则发行大部分美元债务。国际货币基金组织有可能成为美元的来源，但它几乎肯定没有足够的资源。
美元的广泛使用带来了巨大利益，据切凯蒂(2016)估计，可能高达美国年GDP的2.5%至3%。由此揭示的含义很明确：只要美元仍在美国以外的地区广泛使用，美联储就有义务调整其法律和操作框架，使流动性互换成为其政策工具包中的永久组成部分。
------------------------------------------
有了这些措施和下节所述的进一步行动，危机最严重的状况可以得到控制，并避免产生新的大萧条。但是，我们很快就发现已采取的措施不足以使经济活动复苏，还需要更多的宏观经济刺激。按照教科书上的宏观经济调控方式，一旦利率达到有效下限，利率工具就不再有效，此时需要财政政策发挥作用。当名义利率对财政刺激的挤出效应没有任何反应时，财政政策的作用被认为更大。应当承认，由于政府支出行为的执行滞后，对财政政策的信心某种程度上有所削弱。同时，可能更重要的是，金融危机迫使许多国家的财政部门投入前所未有的资金来支持破产的机构，由此产生的赤字导致了债务与GDP之比迅速上升。更糟糕的是，在危机之前财政纪律常常是缺失的，因此，操作空间被大大缩小。最后这一点尤其与欧洲国家相关，因为在危机爆发之前，它们的债务与GDP之比已经达到甚至超过了《马斯特里赫特条约》规定的60%的上限。总之，政府和议会往往不愿意采取更多行动，因为它们相信债券市场不允许这样做。当它们不采取行动的时候，国债可以提供的支持就非常有限。
为了履行职能，央行寻求以未经检验的新措施来复苏经济，并开始实施所谓的“非常规货币政策”。所有非常规货币政策都依赖相同的逻辑。面对零利率下限时进一步降息的需要——用货币政策术语来说，采用负r*(即认为恰当的利率应该为负)——各国央行不得不寻找替代品。其目标是绕过零利率下限，为经济主体提供刺激，尤其是通过鼓励借贷，促使他们提前消费和投资(“现在支出而非以后支出”)。这是通过对长期利率施加压力(通过大量购买更长期限的资产)、试图提高通胀预期以降低实际利率(特别是承诺保持“长期低位”)或直接将名义短期利率推至负值(向有效下限方向)实现的。
货币政策的新篇章就此揭开。评估这些非常规政策的影响在货币政策分析中已经占据了重要地位，而且在未来也将如此。回顾这些做法将使我们偏离本报告的监管主题。然而，与这一重要货币政策事件相关的两个问题值得我们关注：第一个问题是需要重新认识央行的独立地位，因为它是我们研究的核心，贯穿了本节提出的许多观点；第二个问题直接涉及央行在追求金融稳定方面的作用以及央行为实现此目的可使用的工具。
4.1.2优化零利率下限时的政策组合
我们能否相信，各国央行在全球金融危机后采取的非常规货币政策构成了特定形势下恰当政策组合的组成部分?从根本上说，这个问题之所以出现，可能是因为人们怀疑以鼓励借贷的方式解决过度负债问题的合理性。这难道不像是建议人们饮鸩止渴吗？首先，这场危机是贷款者过度冒险的结果(相对于他们过度脆弱的恢复能力和易于危机蔓延的环境而言)。在这一过程中，一方面出现了过多的放贷，另一方面出现了过多的债务。常识性的结论认为，在后危机时代的经济形势下，最优政策不太可能包括鼓励更多的借款和信贷发放，但这是各国央行追求的准负利率政策的明确目标。在更深层次上，如果经济复苏乏力是由于认识到经济前景未达预期而导致的不愿消费和投资——比如，长期停滞的前景，或者对稳定增长的前景不看好——那么将支出提前只是一个短期解决方案。正如默文·金所说：
一段时间后，明天变成了今天。然后我们必须重复这一过程，把支出从新的明天提前到新的今天。随着时间的推移，我们将在未来的需求中挖出越来越大的坑。其结果是经济增长乏力的自我强化路径。（*123.参见King(2016，第48页)。）
更务实地看，最优政策组合问题的答案取决于对非常规货币政策与其替代方案的相对有效性的评估。许多研究全面评估了非常规货币政策背后的机制，并量化了它的影响。（*124.例如，Haldane et al.(2016)。）对财政政策有效性的重新评估也正在进行之中。（*125.例如，Christiano et al.(2011)断言，当零利率下限占优时，政府支出乘数可能比1大得多。）这里重要的不是相关当局选择的行动方针是否有效地构成了最优政策组合，而是事先是否不遗余力地确定理想的政策组合。如果情况像我们担心的那样，那为什么不在这方面做出努力呢?
我们认为，非常规货币政策在危机后的突出表现(可能)是财政和货币当局策略互动的次优结果，在这种互动中，央行的独立性发挥了关键作用。这实际上使技术官员和独立的货币当局变成了一场策略博弈的追随者，而在这场博弈中，财政当局是天生的领导者。中央银行的地位意味着应该有一种将财政和货币当局隔离的壁垒。政府不应批评有关货币政策的决定，而央行官员必须避免对政府政策发表评论。没有任何恰当的论坛可供相关各方认真讨论责任的分配和工具的协调，这意味着各国央行必须将财政当局决定的政策措施视为既定事实，并在此前提下履行其职责。从本质上讲，各国政府和议会应首先采取行动，但就目前的情况而言，它们一般都表示不愿意或无力采取措施。（*126.除了一些值得注意的例外，尤其是在美国和西班牙，相反，欧洲债务危机加剧了欧洲大部分地区对财政政策的限制。）因此，作为追随者的央行有责任尽其所能地履行其职责(正如财政方面可以预期的那样)。此外，为了有机会在一个以影响预期为目标的领域取得成功，央行官员别无选择，只能宣称他们的工具箱不是空的，现有的工具也确实有效，从而证实了财政当局的立场。实际上，央行官员被推到了一个货币工具被赋予巨大权重的境地，人们期待他们能够创造奇迹。他们成了“全城唯一的游戏”，对于非选举产生的技术官员来说，这是一个非常不舒服的处境，并导致公众质疑央行的地位是否具有合法性!
总之，过去几十年对央行独立性的理解和实践实现了一种政策均衡，在这种均衡中财政和货币当局之间的协调几乎不可能实现。我们相信，在这方面还有改进的空间，而且如果低利率成了未来宏观经济环境的标志，那么风险是巨大的。我们将看到，对央行地位的类似挑战体现在正在考虑的改革的三个方面。
4.1.3将央行资产负债表作为金融稳定的工具
自2008年以来，美联储、欧洲央行、日本央行、英国央行和瑞士央行参与的大规模资产购买计划，是非常规货币政策中最引人注目的部分。（*127.就瑞士央行而言，资产负债表扩张是外汇干预的结果，目的是防止瑞士法郎过度升值。）这些购买行为的必然结果是，央行的资产负债表迅速扩张，达到了危机前无法想象的水平(图4.2)。尽管最初它仅被视为暂时现象，几乎无人怀疑一旦危机结束，央行的资产负债表将恢复到危机前的水平，但现在这一观点已不再是不言自明的。首先有一个运作程序问题。随着美联储和其他央行决定开始为准备金支付利息，人们现在可以想象在金融体系中动用巨量的超额准备金来实施货币政策，而以前并非如此。在传统环境下，准备金总缺口会迫使代表性商业银行与央行进行日常回购操作，以借入资金弥补流动性资产缺口。央行愿意贷款的利率(即隔夜回购利率)是主要的政策杠杆，央行资产负债表的规模取决于目标准备金缺口的水平。在新的环境下，商业银行将超额准备金存入央行，从而有效地抵消了这一影响。这些存款的收益率成为主要的政策工具。因此，新体系可以容纳任意规模的央行资产负债表。
 |
表4.1是一份标准化的央行资产负债表。在危机前，与期望流动性赤字相对应，“商业银行准备金”数额很小，而在左边没有或很少有长期国债和私人债务。非常规货币政策导致后两个项目的大规模扩张，商业银行准备金也相应增加。为这些准备金支付利息的能力意味着没有必要减少这些准备金，因为它们可以在央行有效地冲销。
 |
最近，有人担心金融稳定会影响中央银行资产负债表的规模。尤其是全球范围内安全资产的短缺。一方面，在某些区域，这种短缺可能直接影响金融机构满足流动性覆盖率和净稳定资金比率规定的优质流动性资产要求的能力(第2.3节)；另一方面，它转化为持续的低利率，从而影响金融中介机构的行为，并影响金融体系的稳定。
关于安全资产的短缺有许多原因和解释。主流观点认为，利率下降反映了长期的全球性力量，在过去三四十年里，这些力量已将全球实际利率的趋势降低了多达两个百分点。这可能是由于全球经济增长放缓、全球储蓄过剩和/或短期国债准货币性质带来的安全和流动性收益率提高所致。（*128.参见Summers(2013)、Bernanke(2005)、Del Ne et al.(2018)、Caballero et al.(2017)以及Krishnamurthy and VissingJorgensen(2019)。）后者在收益率曲线的极短端尤其重要。公众和金融机构对可作为货币替代物的短期安全流动性资产的巨大需求，使得这些资产的价格异常昂贵，导致短期利率处于非常低的水平。平均而言，在1983—2009年间，期限为一周的国库券的收益率比期限为6个月的国库券的收益率平均低72个点。（*129.参见Greenwood et al.(2017)。）这些低利率意味着投资者有动机进行风险过高的期限转换，借入短期资金，借出长期资金。有明显的证据表明，由此产生的脆弱性是雷曼兄弟破产后金融体系信贷紧缩的一个重要因素。
鉴于这一现象，有人提议，作为对第2.3节流动性规定的补充，美联储应利用其资产负债表满足对流动性极强的资产的特殊需求，以期对短期利率产生重大影响，从而削弱私人机构进行过度期限转换的经济激励。（*130.参见Greenwood et al.(2017)。）为了实现这一点，美联储应该保持庞大的资产负债表——为了保证有效，它不应该远低于危机后的水平，约为4.5万亿美元——并在其账面上保留长期证券，对应于准备金或短期票据。该提议认为，不仅要大致保持央行资产负债表的总体规模，而且要将较长期限的国债保留在资产负债表的左边，而不仅仅是传统的短期国债，这么做的总体意图是调整未偿公共债务的平均期限。这种操作产生的价格影响将弱化私人机构危险地发行大量短期债务为其长期资产头寸融资的动机。这将对美联储履行其金融稳定职能产生非比寻常的贡献。
第二种观点源于以下观察：安全资产的短缺可能会严重干扰新的流动性约束(流动性覆盖率和净稳定资金比率)，尤其是在拥有大型金融机构的小型开放经济体中。在有关流动性覆盖率和净稳定资金比率的讨论中，澳大利亚和瑞士当局首先提出了这个问题。问题在于，这两个国家都存在大型金融机构，并且债务与GDP比率较低，以本币计价的可交易公共债务存量可能太小，无法满足新的流动性监管对优质流动性资产的要求。在澳大利亚的案例中，澳大利亚审慎监管局和澳大利亚储备银行宣布设立“有担保的已承诺流动性工具”(secured committed liquidity facility)，被授权的存款接收机构将能够弥补其持有的优质流动性资产与流动性覆盖率要求持有此类资产数额之间的缺口。从本质上讲，商业银行将向央行提供必要数量的合格证券，以获得所需规模的信贷额度(考虑到相应的折价)以弥补差额。所获得的信贷额度将计入优质流动性资产，由中央银行将非优质流动性资产转化为优质流动性资产，从而解决了尚未解决的监管问题。（*131.这与流动性监管的备选流动性办法(ALA备选1)是一致的。）
在瑞士也一样，危机前普遍存在以瑞士法郎计价的优质流动性资产短缺，也会给银行满足新的流动性监管要求带来严重困难。（*132.在回购市场，瑞士央行通过在其普通抵押品篮子中纳入大部分外币计价资产(没有折价)，解决了同样的问题。本着同样的精神，瑞士当局承认的备选流动性方法(ALA备选2)在瑞士金融市场监管局(Finma)详述的条件和折价情况下，授权使用以外币计价的优质流动性资产来满足《巴塞尔协议III》的流动性要求。）然而，瑞士央行的外汇干预从根本上改变了这种局面。这导致瑞士央行资产负债表的大幅扩张(见图4.2)，并使金融机构持有充足的超额准备金以满足它们的优质流动性资产要求。那么，问题在于：瑞士央行是否有必要努力恢复其危机前的资产负债表规模，重新创造一个已经得到有效解决的问题？当然，维持较大的资产负债表和相应的超额准备金意味着一旦决定加息，瑞士央行将不得不吸收金融体系中的过剩流动性，要不然就必须对商业银行账面上的存款支付利息。由于它已经在2010年实施了这一政策，人们可以假设首选的方案是发行瑞士央行票据，而根据表4.1的资产负债表，这意味着在资产方面维持大量的外国资产，但是在负债方面用短期央行证券代替商业银行准备金。在目前的资产负债表规模下，瑞士央行必须发行相当于GDP 80%的高流动性和高安全性资产。这将在很大程度上弥补以瑞士法郎计价的安全资产短缺。因此，与澳大利亚的情况一样，央行的资产负债表决策可能有助于全面解决优质流动性资产存量有限引发的监管难题。
在这些情况下，有两个方面值得注意。第一，无论是调整公共债务的期限结构，还是采取行动促进流动性管理的实施，这两类措施都极大地扩大了央行在促进金融稳定方面的作用，这需要某种形式的政治正当性。其次，在这两种情况下，提议的央行行动将取代财政部的行动。这意味着需要与财政当局进行某种程度的协调。实际上，人们可以更简单地预期美国财政部在发行债券时就设定符合最终目标的期限结构，而不是等美联储采取行动改变未偿公共债务的期限结构。（*133.Cecchetti and Schoenholz(2008)支持这一立场，尽管如此，我们也认为只有通过财政部和美联储的密切协调才能实现这一目标。）这可能会要求财政部偏离其最优的债务管理策略，以应对短期国债极低利率引发的金融稳定担忧。有人认为，瑞士政府应直接帮助缓解安全资产短缺，从而通过加快发行债券为瑞士公民提供更好的消费和投资工具。（*134.参见Bacchetta(2017)，他提议瑞士联邦建立一个收益来自额外债务发行的主权财富基金。）
然而，在这两种情况下，人们可能会觉得央行更适合做这项工作。就美联储而言，有人认为，这一操作涉及很大程度的展期风险，美联储作为最终支付手段的提供者，可能比财政部更有能力应对这一风险。（*135.参见Greenwood et al.(2017)。）事实上，尽管有强大的经济动机，但美国财政部此前并未提供短期票据。在瑞士的案例中，这是因为提议的政策将完全改变联邦公共财政战略，将要求取消十多年前在宪法中规定的债务抑制规则(这被认为是非常成功的，尤其是因为它规划了债务与GDP比率长达十年的下降)。此外，瑞士央行缩减资产负债表的能力——不实施提议的政策——是一个很大的问题。出售占其资产大部分的外汇储备，是一项非常明确的货币政策举措，这需要特定的经济条件，而这些条件可能不会在短期得到满足。我们注意到，来自金融稳定方面的担忧可能会使试图这么做变得不明智，因此这一点非常重要。
总之，量化宽松后的新资产负债表规模为各国央行提供了实现金融稳定目标的新工具。因此，是否恢复危机前的资产负债表规模仍是一个悬而未决的问题。需要强调的是，用央行的行动取代财政部的行动意味着它们之间需要高度的协调与配合。正如几位评论员指出的，在过去的量化宽松行动中，协调的难题显而易见：“财政部正在推行延长美国政府债务期限的策略。与此同时，为了推行刺激措施，美联储实际上正朝着相反的方向运作，即发行短期债券和购买长期债券。协调一致的政策肯定会降低交易成本并服务于公共利益吗？”（*136.参见Summers(2018)。）这里讨论的建议显然要求采取措施避免今后出现这种情况。我们认为，应该深入讨论央行和财政当局各自的作用。这应该推动设计一个有利于必要政策协调的框架，并且在发现央行能够更好地履行本应由财政部承担的职责时，给予明确的政治支持。
4.2最后贷款人
在部分准备金银行制度中，期限转换过程的稳定性要求有最后贷款人。（*137.在这一节中，我们从广义上理解最后贷款人，即包括中央银行提供的所有形式的流动性。)这是因为，信息不对称会使一个具有完全偿付能力并且经营良好的机构陷入危及生存的流动性短缺之中。(*138.Goodfriend and King(1988)认为，在现代银行间市场中，知情参与者可以区分流动性问题和偿付能力问题。因此，有偿债能力的银行应该是具有流动性的，最后贷款人功能是多余的。我们认为，2008年秋季银行间市场冻结直接反驳了他们的观点。)这一观点与努力防止或限制救助并不矛盾，认识到这一点十分重要。从概念上看，向一家完全具备偿债能力但缺乏流动性的机构提供流动性，截然不同于向一家资不抵债的机构提供流动性并最终对其进行资本重组。尽管在实践中，区分这两种情况往往很棘手。(*139.根据一些作者的观点，拯救一家资不抵债或几乎资不抵债的机构也可能是合理的，因为它可以防止恐慌蔓延(Aghion et al.，2000)，或者出于激励的原因(Rochet and Vives，2004)。)最后贷款人存在的理由以及它应该遵循的原则，有着悠久的历史，通常认为源于白芝浩。用保罗·塔克(Paul Tucker，2014)的话说，白芝浩的学说要求“央行……应明确表示，它们随时准备尽早自由地(即不受限制地)向能提供优质抵押品的稳健企业发放利率高于正常市场利率的贷款。”（*140.白芝浩原则经常被误解为央行即使是在危机时期，也应该以不那么优惠的条件放贷。事实恰恰相反。即使贷款条件相对于正常时期不那么优惠，但相对于危机期间市场提供的贷款条件也应当优惠，以免最后贷款人失去其意义。）
4.2.1行动中的最后贷款人
最后贷款人的首要作用是当市场参与者因恐慌心理而囤积准备金时，大量提供额外的流动性。这主要涉及银行间市场，有时还涉及特定的金融机构。最后贷款人应当满足增加的准备金需求。最终目标是确保拥有足够的手段为仍愿意支出的消费者和企业提供资金，从而防止或限制经济活动的收缩。一旦出现信贷紧缩，经济活动的收缩肯定会成为现实。最后贷款人的作用在过去已得到了充分的认识，并被各国央行进行了有效的实践，尤其是1987年10月股市崩盘、1998年长期资本管理公司事件以及2001年互联网泡沫破裂的时候。（*141.参见Neely(2004)。）
在2008年秋季，情况极为严峻。雷曼兄弟破产后，银行间市场已然崩溃。金融机构开始相互猜疑，导致现金充裕和现金匮乏的市场参与者之间每日进行的流动性再分配实际上已经完全停止。市场参与者只有建立了足够大的现金缓冲(由于利率已接近于零，这种缓冲成本较低)，而且只针对最优质的抵押品(主要是美国国债和评级最高的主权国家国债)，才会极不情愿地向市场释放过剩的流动性。在这种情况下，作为央行日常操作的一部分，监控流动性总量已不能满足需求。央行必须做好充分准备，充当每一个需要流动性的市场参与者的交易对手方。这要求央行提供的流动性操作量应当与流动资产的总需求相适应，而不是与银行间交易完成后剩下的净需求相对应。
即使在这样的情况下，白芝浩原则也认为，最后贷款人只能以溢价向那些能提供优质抵押品的机构放贷。然而，这可能没办法做到!即使在压力很大的时候，央行在抵押品政策上也比市场更宽容，但问题在于是否有足够的“优质”抵押品。答案显而易见：美联储和欧洲央行应对危机的重要举措之一，就是降低各自的抵押品标准，换言之，就是在流动性操作中接受越来越广泛的抵押品。因此，在2008年3月27日定期证券借贷工具的第一次拍卖中，美联储允许一级交易商使用低流动性的投资级工具作为借入美国国债的抵押品。2008年10月15日，欧洲央行暂时放宽了其抵押品资格标准，将BBB评级的资产(而不是先前的最低级)、以外币计价的资产以及一系列此前未被接受的、包括不可交易资产(银行贷款)在内的资产纳入抵押品范围。（*142.截至2009年底，由于这些临时措施，符合条件的可交易资产总额约为1.4万亿欧元，不包括不可交易资产。当然，接受这些资产的同时进行了相应的折价。）这些行动考虑了市场认可的优质抵押品供应的减少以及金融机构对剩余安全资产需求的增加，这实际上意味着如果各国央行坚持以前的抵押品标准，庞大的全球流动性需求将无法得到满足。
最后贷款人活动的第三个也是最引人注目的因素超越了市场范围的流动性措施和标准贴现窗口操作。特定的金融机构尤其会受危机的影响，它们的倒闭将对整体经济活动构成真正的危险。当它们的投资组合包含大量被降级的资产(相对于它们的资本)时便是典型的情况。然而，这并不意味着这些机构已丧失偿还能力。这些资产的贱卖会导致其价值极低，因而人们会怀疑这些机构的偿付能力，最终导致交易对手方出于防范而退出。这是“紧急流动性援助”的领域，与第3.1节描述的引人注目的行动相对应。
这里仍适用白芝浩原则，尽管更加困难，因为确定需求方的偿付能力显然是个重大挑战。事后确认甩卖价格很容易，但事前确认要困难得多，尤其是考虑到紧急流动性援助决策的紧迫性和过程中要求的保密性。这实际上意味着优质抵押品的概念只在理论上存在。必须进一步扩大可接受的抵押品范围，使之包括标准操作中通常不被接受的资产，并且恰当的折价也难以估计。有时，比如在2008年秋季广泛存在的极端压力下，最后贷款人可能不得不接受没有真正市场因而其价格观察不到或者没有意义的抵押品。（*143.鉴于其长期视野，央行在持有到期的基础上评估这些抵押品是合理的，它们通常也是这样做的。然而，它们不得不依靠难以估计(鉴于特殊情况)的违约概率。)与这一挑战相关的金融风险已经在美联储2007年3月对贝尔斯登的支持行动中得到了体现。所有这些都可以解释为什么在全球金融危机之前，普遍接受的原则只得到了很少和有限的应用。(*144.一个显著的例子是，1985年11月，美联储为纽约银行(Bank of New York)的整个资产负债表提供了流动性支持以作为对其电脑故障的反应，该故障导致该银行无法在一夜之间平衡其账户(Neely，2004)。)直到危机爆发之前，美联储作为最后贷款人，就像大多数央行一样很少使用其贴现窗口。在2007年之前的70多年里，来自美联储的月贴现窗口借入额(按日平均水平计算)为80亿美元，而在雷曼兄弟破产后，借款攀升了50倍。(*145.参见Cecchetti and Schoenholtz(2018e)。)
4.2.2 加强最后贷款人的民主合法性
各发达经济体的最后贷款人通过扩大其权力，不仅实现了极为有效的效果(表现为金融体系趋于稳定，几乎没有央行在这些操作中出现亏损)，而且充分展现了公众及其代表事先并不知晓的力量。由于这种令人惊讶的影响，人们对将如此巨大的权力委托给一个独立的技术官僚机构的合法性提出了质疑。当认识到打开潘多拉魔盒并非没有危险时，这种担忧是合理的并且应该得到解决，因为误导性的讨论可能会削弱最后贷款人在未来危机中采取有效行动的能力。在2018年9月《纽约时报》的一篇专栏文章中，参与2008年秋季事件的三位主要人物——本·伯南克、蒂姆·盖特纳和亨利·保尔森——确实警告了这种危险：
在危机后的改革中，国会剥夺了联邦存款保险公司、美联储和财政部使用一些强有力工具的权力，尤其是在阻止2008年金融恐慌中极为重要的权力。(*146.另见Geithner(2016)。)
在考虑如何推进时，我们首先注意到，人们的吃惊很大程度上是由不透明导致的，在不透明状态下潜在的最后贷款人干预被掩盖了。事实上，各国央行最后贷款人干预的条款和条件很少是明确的。艾伦·梅尔策在其具有里程碑意义的关乎美联储历史的著作结语中抱怨道：
美联储理事会从未制定或阐明过最后贷款人的报告政策。市场必须观察理事会的行动，并一如既往地解读它发表的声明。美联储理事会没有制定明确的可依循的贷款政策规则来减少不确定性，而是在防止一些金融机构倒闭的同时继续另一些金融机构的倒闭。(*147.参见Meltzer(2010)。)
最后贷款人行动上的不透明很大程度上是有意的。它是建设性模糊概念的重要组成部分，而建设性模糊概念是央行用来遏制道德风险的主要策略。人们认为，央行提供流动性支持的不确定性是一项基本的保护措施，它可以防止金融机构在有安全网的情况下过度承担期限转换的风险。在危机期间实施的广泛干预，以及一次不干预的灾难性后果(雷曼兄弟的破产)，使这一观点不再可信。如今人们可能会担心，所有主要金融机构的运作都是基于这样一种假设：如果它们陷入流动性短缺，央行便会伸出援手。这种情形加重了流动性监管在防止银行家面临破产时以某种形式的公共担保承担过度流动性风险的作用。
毋庸置疑的是，很少有理由清晰地说明了央行能提供什么样的支持。我们的目标应该是充分明确地说明在什么条件下需要流动性支持，谁是合格(和不合格的)机构，以及什么工具可供央行使用。在经过政治授权的情况下充分阐明最后贷款人的运作方式，有助于加强非民选机构最后贷款人行为的民主合法性。在这里，我们完全赞同塔克(2018)的观点，他说：
在当今的民主国家，将有效性与合法性结合起来的唯一途径是围绕博弈规则的透明度……如果可信承诺和紧急机构的运作能够在原则上协调一致，从“原则上”到“实践中”得到公开的评议和辩论，那就可以获得必要的理解和支持。(*148.Tucker接着列举了他认为独立的最后贷款人的重要原则：(1)应当重申，央行是最后贷款人；(2)不向无偿债能力的公司提供贷款，要求央行公布评估稳健性/偿付能力的框架；(3)对央行无法理解、定价和管理的资产，不得放贷；(4)各国央行不应逐案向有偿付能力的非银行放贷；(5)央行的决策应由一个正式委员会做出。)
但这么做的危险在于，对最后贷款人操作程序的澄清会制约之前有效部署的最后贷款人工具的使用。因为在这种情况下，央行的权力可能会显得十分巨大，以至于在民主环境下显得不合理。此外，正如伯南克、盖特纳和保尔森在《纽约时报》专栏中指出的那样，“遏制危机的许多必要行动，包括向金融机构提供贷款和资本，都是有争议和不受欢迎的……人们的反应往往是觉得不公平，因为这帮助了那些造成损害的个人和公司。”尽管如此，“我们仍需要确保未来几代金融救火员拥有他们所需的紧急权力，以防止下一场火灾演变成大火”。为实现这一点，就必须抵制削弱这些权力并阻止央行在此过程中采取必要行动的诱惑。正如前面提到的，《多德-弗兰克法案》似乎已经不幸地这样做了，法律的修改阻止了美联储从2008年起实施一系列措施，尤其是阻止它向个别非银行机构放贷。
幸运的是，这种趋势并非不可避免。在广泛的公开讨论下，英格兰银行的流动性再保险工具在2008年和2013年得到了扩充。（*149.参见Hauser(2014)。）实际上，也没有其他选择，如果没有公开讨论，新的最后贷款人干预引起负面政治反应从而大大压缩其操作空间的风险会很高。明确说明央行的干预条款，可以使潜在的未来行动事先得到全面的政治支持，从而使央行作为最后贷款人在危机时展现的巨大权力与迅速果断地采取行动的需要相吻合。让规则变得更明确，还将为最后贷款人采取行动时不可避免的自由裁量权划定界限，并为其提供政治支持。这将进一步保护央行在未来的地位。（*150.英格兰银行的英镑货币框架(“红皮书”)为我们倡导的方向提供了一个例证，参见英格兰银行(2015)。）
4.2.3为最后贷款人的流动性保险服务定价
为有效提供的保险服务定价是最后贷款人提供的支持合法化的另一种方法。也就是说，我们应该采取一种完全明确的央行流动性支持方式；它是预先设定的，并由金融机构承担一定的费用。一种自然的做法是将澳大利亚储备银行正在建立的“有担保的已承诺流动性工具”一般化。（*151.瑞士央行在流动性短缺融资机制(LSFF)的名义下提供了一种类似的做法，尽管这种融资机制的目标不同。它的目的仅仅是为支付系统提供支持，并且仅限于以优质流动性资产作为抵押品的隔夜贷款，参见Jordan(2006)。）这将意味着，接受存款的机构，或者所有有资格获得流动性支持的机构，都必须预先承诺提供符合条件的抵押品，为央行在流动性紧张时提供的信贷额度做担保。可获得的流动性当然会考虑到抵押品的折价。央行信贷额度的规模可能只是潜在流动性需求的一部分，或者在极端情况下，它可能相当于该机构的全部潜在流动性缺口。这实际上是英格兰银行前行长默文·金提出的“全季当铺”(pawnbroker for all seasons)建议。（*152.参见King(2016)。）金认为，他的提议可以终结将非流动性和高风险资产转化为流动性和无风险负债的“炼金术”，而这是期限转换的标志。金提出这一建议的动机超越了作为我们讨论起点的流动性保险的定价问题；他认为，在当今世界，奈特不确定性使得概率计算无法实现，风险管理必然存在严重缺陷，而他的建议是一个彻底解决金融稳定问题的办法。
然而，银行资产负债表背后的恒等式意味着，在“全季当铺”的情形下，即在央行信贷额度将填补某家银行资产负债表上的全部流动性缺口时，央行的“折价”政策将对被保险机构的放贷活动产生重大影响。这相当于将信贷配置过程中的主要角色转移给央行。（*153. Nyborg(2016)批评了目前的央行抵押品政策，理由是它们影响了资产价格和银行的贷款业务。）此外，尽管这肯定会增强商业银行体系的恢复能力，但也会进一步加大风险被转移到不受监管部门的趋势。这使得“全季当铺”的建议对整个金融体系恢复能力的总体影响变得不确定。
在我们的例子中，目的是迫使银行为它们得到的保险至少支付部分费用。不仅可以在它们使用信贷额度时通过惩罚性利息事后支付，也可以通过其提供的担保品的机会成本预先支付，这些担保品将无法用于他途。然而，类似的担忧仍然存在。给证券资产和易于抵押的贷款融资的资金，与存放在央行作为融资担保因而可能出现较大折价的资产相比，具有明显的优势。在极端情况下，银行将无法从客户存款中为非抵押贷款或其他未被央行接受为抵押品的资产融资。
过去几十年中令人不安的发展正是约尔达等人(Jorda，2016)所说的“大抵押”，即商业银行活动日益关注房地产贷款。在他们看来，传统意义上认为银行业将资金从零售储户引向企业的说法在某种程度上是不真实的。（*154.Lian and Ma(2018)给出了一幅更微妙的图景，他们估计美国非金融企业贷款的80%是无抵押的，其中50%以公司债券的形式发放，30%以现金流贷款的形式发放。）人们可能会担心“大抵押”及其对生产性投资信贷可获得性的影响。人们还可能担心，抵押贷款提供了可求助于央行的机会，这会鼓励越来越多的人坚持抵押贷款，进一步加剧“大抵押”。
更糟糕的是，随着有形资本在经济中的重要性日益降低，无形资产越来越难抵押，人们可能会担心，银行在信贷过程中的作用可能正在减弱，以银行为中心的经济体系(尤其是在欧洲)为满足现代经济的需求进行融资的能力可能会受到阻碍。我们认为，在呼吁对流动性保险进行定价之前，必须彻底研究这些问题。
最后贷款人免费提供流动性保险构成了对银行业的补贴。我们该怎么做呢？（*155.这个问题激发了狭义银行的支持者，然而，这意味着中央银行在信贷分配过程中进行更激进的干预(Cecchetti and Schoenholz，2008f)。）我们可以认为这种补贴是良性的；在经济体系运作良好的假设下，补贴应该转移给信贷使用者(使用消费者储蓄的企业家)。按照“大抵押”的观点，人们甚至可能认为它鼓励了自有住房，而这是大多数发达经济体追求的一个目标(尽管这对经济增长的积极影响更值得怀疑)。但鉴于银行高管薪酬一直居高不下，人们可能还会怀疑，补贴是否真的转移到了银行服务的最终用户身上。我们认为，由于这种补贴的存在，审查银行家的薪酬并考虑对之施加限制有其合理性。（*156.除《斯夸姆湖报告》(Squam Lake Report)(French et al.，2010)的作者们所提议的完全致力于激励目的的动态薪酬外。）诚然，我们观察到的银行市场份额下降，牺牲了一些监管不那么严格的领域中的影子银行部门(第2.4节)，这可能被解释为《巴塞尔协议III》的监管约束形成了对有关补贴的恰当补偿。然而，在分析这一证据得出最后结论之前，必须明确区分社会视角和私人视角。
4.3 更新央行的金融稳定职能
现在让我们进入第三个方面，在这个方面，央行的重大变革正在进行。我们首先介绍危机前和危机后世界范围内关于这方面的看法。
4.3.1从治疗到预防
大多数央行把金融稳定作为其职能的一部分。然而在危机之前，金融稳定显然位居价格稳定的主要目标之后。这一主流观点也被称为格林斯潘原则，它承认资本市场可能过于动荡，易于发生危机。但人们普遍认为，几乎不可能在事前区分过度危险的情况(泡沫)与表面相近但事实上充分反映了新的积极的经济发展情况。因此，人们普遍认为，试图阻止泡沫的形成可能导致代价高昂的政策失误，此时积极的生产率发展将受到错误的限制，而来自金融稳定方面的潜在收益无法弥补这些错误。所以，人们认为更恰当的做法是，在泡沫破裂后积极应对泡沫的负面影响，而不是一开始就试图阻止泡沫的形成。从某种意义上说，这一观点在20世纪90年代末的“新经济”危机中得到了证实，从现在来看，当时显然存在经济泡沫。此次泡沫破裂的影响，通过美联储事后的积极应对得到了有效的遏制。
很难预先识别泡沫，这一事实仍然成立。（*157.虽然在度量不利事件发展的风险方面已取得重大进展；全面的概述见Bisias et al.(2012)。）然而，从这场危机的巨大代价中，出现了一种共识，认为这一观点不足以阻止减少灾难发生的可能性，不足以在无法预防的情况下限制经济泡沫的成本，所谓预防就是指监测不断增加的金融过度行为，采取预防措施降低泡沫形成和破裂的可能性，尽量减少一次不良事件的成本。无论是处于中心位置的央行最后贷款人功能，还是仅限于道德劝说的预防措施，它们常常只通过金融稳定报告的形式发布警告和建议，危机前对这些问题的观点本质上是被动的。当下的态度要求各国央行更加积极主动，进而意味着其职能中的金融稳定部分将得到明确提升。
4.3.2系统性风险、宏观审慎政策和中央银行
对金融稳定态度的这一转变与人们对系统性风险重要性认识的提高密不可分。系统性风险是指金融体系相当一部分功能受损的风险，通常会对整体经济产生重大负面影响。这是金融机构和市场之间存在各种相互依存关系导致的结果。我们需要对这些相互依存关系进行密集监测和具体处理。金融危机前流行的对单个机构抗风险能力近乎排他性的关注，显然不足以实现金融稳定。
系统性风险以及由此产生的宏观审慎政策与若干因素有关，其中三项已经在本报告中讨论过：大而不倒机构的存在(第3节)、影子银行体系的相互关联和不透明性(第2.4节)，以及支付和结算系统对几个大型中央交易对手方的依赖(专栏4.1)。此外，系统性风险还包括一个重要的周期性因素，这来自金融体系中的参与者倾向于采取相似的行动(“羊群效应”)，以及他们没有考虑到他们的决定(可能是理性的)——例如，卖出资产以筹集资金——对市场其他部分的影响(“外部效应”)。这两个特征导致了金融周期中的繁荣和萧条，而这正是作为流动性提供者和最后贷款人(同时也是货币状况监管者)的央行担心的。本轮危机表明，它们的挑战主要来自大而不倒机构的存在以及金融周期突然陷入停顿。此外，对预防工作的日益重视以及为缓和周期性风险积累设计预防性措施的需求，带来了一些新的考虑，这些考虑与货币政策的传统关系更为密切。事实上，审慎政策或多或少地直接或间接提高了发放信贷的成本。因此，它们要么是利率决策的替代品，要么是对利率决策的补充，它们的实施对货币状况产生影响，进而影响中央银行的利率决策。总而言之，反周期宏观审慎政策与央行的关系过于密切，以致无法在货币政策之外设计和决策。央行的干预是不可避免的。
然而，对于央行干预的程度存有争议。一种观点认为，金融稳定应成为央行的核心任务。最后贷款人职能要求央行高度关注金融体系的迅速恢复能力，以及信贷增长是金融稳定问题的核心，而控制信贷规模是各国央行的主要关注点，这些都为央行干预提供了理由。因此，将信贷控制权委托给央行以促进价格和金融稳定，具有重大意义。意识到这一点之后，关键问题是履行这种职能的央行是否依然合法地拥有独立地位。保罗·塔克提出了给一个独立机构委派多项任务需要满足的三个条件：(a)任务必须具有内在联系；(b)每一项任务都面临可信承诺的问题，但在任务分配上并不需要做出重大选择；(c)可以判断这一组合事实上将产生更好的结果。在保罗·塔克看来，目前上述三个条件都满足，这促使他提议将广泛的价格稳定和金融稳定任务扩展到央行(在我们讨论的条件下)。（*158.或者用保罗·塔克的话来说，“货币稳定”被认为有两个组成部分：(1)央行货币在衡量商品和服务方面的价值稳定，(2)表现为以央行货币计价的私人银行体系存款货币的稳定(Tucker，2018，第20章)。）至少在我们能更好地认识现有宏观和微观审慎工具对金融功能恢复的影响之前，另有一些人争辩说，具有独立地位的技术官僚机构最适合承担专门且可度量的价格稳定任务。如果朝着不太明确的目标和更多政治互动的方向采取激进的行动，问责制将受到损害。
4.3.3逆周期宏观审慎政策工具
当局可依赖的调控金融周期的工具，可分为两类。第一类是利率(即信贷价格)；第二类由专门用来影响信贷发放条件的工具构成，或者影响供给方配置信贷的条件，或者影响要求方寻求信贷的激励。我们首先回顾央行利用其主要政策工具实现金融稳定目标的案例，然后讨论定向宏观审慎工具的潜力。
4.3.3.1逆向操作
传统的货币政策工具——利率——是否应该用于抑制金融过度?也就是说，央行是否应该不仅从实现价格稳定目标的角度，而且要从实现金融稳定的角度调控利率?当出现紧张情况时，换句话说，当防止金融失衡加剧以及平抑金融周期会迫使央行偏离其最优的反通胀利率政策时，这个问题自然就会出现，尤其是将利率提高到实现价格稳定或“逆向操作”所需的水平之上时。关于这个问题的辩论正在激烈进行。国际清算银行近年来一直强烈支持逆向操作，并批评各主要央行在退出低利率政策时表现得极度谨慎。国际清算银行认为，各国央行在危机后奉行的低利率政策，导致了一种对产出的追求，这会助长金融过度并会为下一次危机播下种子。国际清算银行还强调了金融危机造成的高昂和潜在的持久产出损失，它呼吁“以金融稳定为导向的货币政策……始终考虑金融稳定因素。在这样做的过程中，它将系统性地对金融状况做出反应，使它们在整个金融周期保持平稳。这一观点与均衡的概念相去不远”。（*159.参见国际清算银行(2016)。）支持逆向操作的一种观点认为，利率政策能进入经济体系的“所有缝隙”，而更具针对性的宏观审慎措施经常面临监管套利的风险。（*160.参见Stein(2013)。）
另一方面，一些研究表明，逆向操作的成本可能令人望而却步。例如，比恩等人(Bean et al.，2010)估计，在美国和英国，危机前采取了非常激进的逆向操作政策(政策利率在三年内高出200个基点)，这对房价产生了重大影响，对信贷增长的影响却微乎其微，而累积产出损失达到实际GDP的3%以上。鉴于对信贷的影响有限，比恩等人认为，这项政策的成本难以证明是合理的，并且其他因素使他们“不愿认为这将对危机发生的可能性产生重大影响”。他们得出的结论是，“总体而言，货币政策作为一种可靠的工具似乎过于软弱，无法在不对经济活动造成难以接受的附带损害情况下，缓和信贷/资产价格上涨”。
斯文森(2014)认为，瑞典近期的经验表明，金融稳定问题不应影响货币政策的执行。他估计，瑞典央行自2010年以来实施的逆向操作政策导致的失业率比实施直接通胀目标政策可能导致的失业率高出1.2个百分点(以及对2%的通胀目标的不必要偏离)，但是实际家庭债务并没有得到任何削减(见图4.3)，而且“在降低未来危机发生的可能性和危机深度方面的好处微不足道”。
图4.32010—2014年瑞典逆向操作的事实和反事实结果
资料来源：Svensson(2014)。
国际货币基金组织欧洲部门主管特别谈到欧洲问题，认为“在欧元区，共同的货币政策使宏观审慎工具比其他地区更加重要。由于仍然存在严重的断层现象，成员国往往处于经济和金融周期的不同阶段，因此，各国的金融过度程度也将有所不同。这表明宏观审慎政策至关重要”。（*161.参见Thomsen(2018)。）瑞士是一个小型开放经济的极端例子，其汇率问题使得逆向操作显得尤为缺乏吸引力。在这样一个经济体中，为追求金融稳定目标而偏离最优利率政策的成本因利率对汇率的“过高”额外影响而变得更加复杂。就瑞士而言，自危机以来，在汇率方面严峻的避险压力实际上排除了逆向操作的可能性。
总之，关注金融周期的状况，以务实的方式使用利率工具，尽量实现国际清算银行主张的金融均衡是明智的。而且，在此情况下，尤其是在基本封闭的经济体，央行利用其利率杠杆应对信贷泡沫并进行逆向操作是有意义的。但也有很多情况令央行的回旋余地非常小，还有一些情况则不存在回旋余地。因此，要确保工具箱能够应对金融稳定的挑战，备用工具的可用性和使用它们的意愿就显得至关重要。我们现在来评估这些备用工具。
 |
| 点击查看大图 |
4.3.3.2有针对性的动态宏观审慎工具
如第4.2.2节所述，对产生更多风险的机构应实行更加严格的资本要求是合理的。同样，当周期性情况变得更有风险时，提高资本要求也是合理的。这是《巴塞尔协议Ⅲ》首次引入的逆周期资本缓冲的核心。这里的主要目的是让银行在面对更严峻的情况时有更强的恢复能力，从而降低风险发生的可能性及其成本。进一步的目的是激励银行采取更保守的信贷政策(通过暂时减少部分可用于发放新信贷的资金)，从而帮助抑制金融周期。
逆周期资本缓冲是可用来处理金融周期的最广泛的工具，从这个意义上说，它是利率调控的近似替代品。也许正因为如此，这也是央行讨论最多的宏观审慎工具。逆周期资本缓冲的前身是西班牙银行在2000年采用的动态拨备工具。尽管这一工具显然不足以防止西班牙的金融危机，但最近的分析表明，它对信贷周期产生了重大影响。
希门尼斯等人(Jimenez et al.，2017)使用非常详细的微观数据，即结合了银行和企业层面数据的综合信贷登记信息，包括所有未偿商业贷款合约和所有银行的资产负债表，评估了西班牙在动态拨备方面的经验。他们首先注意到，商业银行设立拨备基金的要求，对受影响最大的银行的信贷发放产生了明显的影响。然而，在政策调整后的三个季度内，借款人能够从受影响较小的银行获得信贷，这意味着对总体信贷供应的影响相对较弱，阻止信贷激增的可能性也不大。但是，在经济繁荣时期建立的缓冲显然有助于缓解信贷紧缩。它降低了银行在两种情况下的资本约束，第一种情况是银行难以筹集到新资金，第二种情况是资本匮乏对信贷政策的巨大影响无法缓解，因为企业难以在困难时期转换银行。用希门尼斯等人的话说，“强有力的证据表明，逆周期资本缓冲缓和了信贷供给周期，并对企业层面的总融资和业绩产生了积极影响”。
瑞士是危机后第一个采用《巴塞尔协议Ⅲ》中逆周期资本缓冲的发达经济体。（*162.最近，爱尔兰(1%，2019年7月1日起生效)、法国(0.25%，2019年7月1日起生效)、立陶宛(0.5%，2018年12月31日起生效；1%，2019年6月30日生效)，斯洛伐克(1.25%；到2019年1月8日将增加到1.5%)已经启动或决定启动逆周期资本缓冲(来源：欧洲央行)。）面对蓬勃发展的住房市场，瑞士央行向瑞士政府递交了一份提案，提议启动行业的逆周期资本缓冲，其规模相当于抵押贷款风险加权资产的1%。前几年《金融稳定报告》中提出的一系列警告，以及2012年7月出台的新法律对使用该工具的规范，促使了这一政策措施的出台。人们认为，逆周期资本缓冲加强了中央银行在宏观审慎监管领域的权力，当央行与其他利益相关者，如微观监管机构(Finma)、财政部和银行家协会，讨论金融周期的状况时，更加重视对逆周期资本缓冲的评估。（*163.参见Danthine(2015)。）
这些讨论的结果促成了2012年和2013年相继采取的一系列措施：增加高风险抵押贷款的风险权重，收紧摊销规则，限制用来支付抵押贷款首期付款的年金基金提款，以及启动逆周期资本缓冲(见图2.4)。这一系列措施取得了成功。房地产价格增长放缓，然后几乎停止，抵押贷款数量的增长率下降到与经济增长率大致相当的水平。因此，宏观审慎工具看起来颇为成功。（*164.战斗还没有结束。虽然在当时(2011—2015年)，问题在于自有住房市场，但低利率制度的持续存在和对收益率的追求，已将问题转化为房地产投资市场的问题，而采取的措施并没有针对房地产投资市场。瑞士央行2018年的《金融稳定报告》指出，“在住宅投资房地产领域，新增抵押贷款的很大一部分(约25%)同时具有高贷款价值比(LTV)和高贷款收入比(LTI)风险(即高LTV/高LTI类贷款)。这些高LTV/高LTI类贷款在2017年发放的所有新抵押贷款中也占据了重要份额(近10%)。”）这一点尤为引人注目，因为在此期间，瑞士法郎的强势使得利率工具无法使用，不具备逆向操作的空间。事实上，在整个过程中利率环境极为不利。2008年秋季，政策利率(3个月期LIBOR)设定为0.25%，2009年3月降至0%。与此同时，抵押贷款的增长明显加快，推动了上述措施。人们担心，2015年1月启动的负利率政策(利率为-0.75%)将进一步推动泡沫市场的发展。这并没有发生，相反，各利益相关方合作采取的广泛措施成功地控制了市场动态。
虽然逆周期资本缓冲可能是瑞士案例中取得成功的一个重要因素，但仅靠这一点很可能是不够的。这与西班牙的经验相一致。《巴塞尔协议Ⅲ》规定，逆周期资本缓冲的上限为风险加权资产的2.5%。在瑞士的案例中，房地产抵押贷款风险权重为0.3，抵押贷款与总资产的平均比率为0.5，逆周期资本缓冲可实现的资本与总资产平均比率(《巴塞尔协议Ⅲ》的杠杆率)的最大增长约为2.5×0.3×0.5=0.375%。相比之下，据估计，危机前平均每家西班牙银行的动态准备金约占总资产的1%，到2010年底已被耗尽。（*165.参见Jimenez et al.(2017)。Aikman et al.(2018)提出了一个不同但相关的问题：逆周期资本缓冲必须在危机前达到多高水平，才能使银行业有足够的能力抵御危机冲击？他们认为，3%的逆周期资本缓冲将提供相当于2000亿美元不良资产救助计划(TARP)的抗风险水平，而4.2%—4.7%的逆周期资本缓冲则是避免信贷紧缩必需的(即允许银行按照历史增长率继续放贷)。）进一步观察表明，在经济繁荣时期，借款人可以相对容易地转向约束较少的备选贷款机构，由此可以认为，在不阻止信用循环建立的情况下，或许可以实现让银行更具恢复能力、更不易在经济低迷时期削减信贷的目标。
瑞士和西班牙的经验表明，尽管逆周期资本缓冲是一种有用的工具，但它不能凭借一己之力阻止金融泡沫。如果要实现这一目标，就必须同时使用其他手段。正如我们在下一节将指出的那样，在维持金融稳定的任务和可使用工具由几个部门共同承担的情况下，有利于合作的体制结构设计，以及共同培养必要的政治愿景以采取预防性行动抑制金融周期的能力，显得格外重要。
图4.4瑞士，2012—2014年：补充性宏观审慎措施的组合
在备选目标措施中最突出的，尤其是在处理房地产市场的演变方面(最可能的金融过度来源)，是针对借款人的政策(而不是针对贷款人的措施，如逆周期资本缓冲)。这些措施包括对贷款价值比和信贷负担能力的限制(例如，对贷款收入比、债务收入或还本付息收入比的限制)，以及根据感知的周期性情况对这些措施进行可能的动态调整。艾克曼等人(2018)认为，对新的抵押贷款和信贷负担标准实施贷款收入比限制，以确保借款人在利率上升的情况下能够继续偿还债务，这在美国危机爆发之初遏制不可持续的债务积累方面产生了影响。他们估计，将贷款收入比限制在4以下，对美国21世纪头十年的抵押贷款发放产生了显著影响。
 |
| 点击查看大图 |
将供给侧(逆周期资本缓冲和增加风险权重)和需求侧(贷款价值比和贷款收入比)的措施结合起来有重要意义，因为市场双方的行动是相辅相成的。（*166.Aikman et al.(2018)支持这一评估。基于对危机原因的详细分析，他们断言：“我们认为，宏观审慎监管机构必须解决金融体系和家庭收支平衡的脆弱性，才能从实质上改善经济在危机后的表现。”）虽然需求侧的措施与传统的央行行为模式相去甚远，但把它们作为央行工具箱中的一部分并非没有效果。原因之一是，这些措施的目标往往代表边际借款人这一相对狭窄的群体(例如，在贷款收入比限制的情况下收入有限的年轻家庭或在贷款价值比限制的情况下几乎没有净资产的人群)。这些措施在分布上的狭窄性，使得它们对政治变化而非利率变化更为敏感。（*167.正如Müller(2018)指出的，宏观审慎监管具有明确的选举周期。他发现，在2000—2014年58个国家举行207次选举之前的几个季度，监管工具收紧的可能性要小得多(而且更有可能放松)。）这是一个强有力的理由，它可以阻止各国央行为其使用的政策工具承担主要责任。但随后出现了政策协调问题，因为潜在替代工具的责任由几个部门共同承担。（*168.虽然Tucker(2018)显然赞成下面讨论的包容模式，但是他认为贷款价值比和贷款收入比监管对分配的影响太大，不应纳入央行的工具箱。）这对建立可靠和有效的宏观审慎框架是一个重大挑战。
保护社会不受金融动荡影响的任务是艰巨的。世上没有万全之策。近年来的经验表明，我们必须更加警惕风险积累，并准备好采取代价高昂的预防措施来使我们有更好的机会避免灾难性的情况。我们今天考虑的工具比危机前使用的要广泛得多(至少在发达经济体)。它们包括经典的货币政策工具，如利率，逆周期资本缓冲(一种旨在提高信贷提供者恢复能力的基础且广泛的工具)以及一系列信贷需求侧的工具，尤其是抵押贷款市场的信贷需求侧工具。利率工具的作用是有争议的，存在着根本无法使用它的情况。因此，能够有效地部署针对性工具十分重要。在所有情况下，确保包括央行在内的各决策者之间的有效协调至关重要，同时需要确保各决策机构的安排能够获得明确的政治支持，使它们能够在必要时采取在政治上不受欢迎的措施。
4.3.4央行的作用是什么?
扩大央行的职能范围，使其承担起对价格和金融稳定的首要责任，在澄清职责和问责方面具有明显的优势，同时也为有效应对相应挑战提供了尽可能好的条件。如前所述，央行可以承担广泛职能的逻辑在于，信贷发展是价格稳定和金融稳定的核心，而指导信贷的关键杠杆——利率——已经掌握在央行手中。因此，赋予央行金融稳定的广泛职能，能确保经济周期和金融周期不一致时必然出现的权衡得到最好的解决。这就要求宏观审慎政策工具箱控制在央行手中。按照这个逻辑，考虑到央行不可推卸的最后贷款人功能，将金融监管和微观审慎监管的任务委托给央行的问题自然就出现了。事实上，“在最基本的层面上，当央行借出款项时，它们想要收回它们的钱！它们需要能够判断哪些银行(可能是类似银行的金融机构)应该获得流动性资金，以及以何种条件获得流动性资金”。（*169.参见Tucker(2018，第447页)。）此外，宏观审慎措施的必要性和有效性很大程度上取决于现有的微观审慎监管及其监管质量。从逻辑上讲，接下来就是货币政策、微观和宏观审慎监管以及金融监管在同一范围中的位置问题。这种“包容模式”(emcompassing model)在组织结构和问责机制上带来了重大的挑战。英格兰银行实施的复杂架构设计(图4.5)就揭示了这一点。自2010年以来，英格兰银行一直是这个模型最重要的原型。
 |
在备选的“合作模式”中，物价稳定的首要和唯一责任仍由央行承担，而宏观审慎方面的干预则必须与其他行动者协调，尤其是微观监管机构以及财政部。这种模式仍固守一种狭隘的观点，即货币政策需要授权给一个非选举产生的独立机构。它还有一个进一步的优势，那就是可以避免创建一个庞大的机构，其分量和范围在某些政治环境中可能大得令人不安或无法接受，而且一旦失败就会暴露无遗。当价格稳定和金融稳定要求采取不同方向的措施时，合作模式在权衡利弊方面就存在明显的不足。各相关部门的判断差异——在难以理解金融风险水平的情况下，这很容易想象——可能导致对即将采取的措施有意见分歧，在(微观审慎和宏观审慎)工具的使用方面难以协调，因为有的工具掌握在一个部门手中，而另一些工具则掌握在另一个部门手中。由于大多数宏观审慎措施往往不受某些利益集团的欢迎，不难想象，缺乏协作将导致不作为和默许过高的风险水平。当央行赞成对宏观审慎或微观审慎方面实施额外限制，但出于对货币状况脱轨的担忧又不准备使用利率工具时，这种困难可能格外严重。协调方面的困难更加复杂，如果不清楚谁对金融稳定负有最终责任，一些部门可能会“推卸”责任。从严格的效率角度看，难以否认这种解决措施远远差于包容模式。（*170.在这方面，Aikman et al.(2018)得出的结论可能并非巧合，他们认为，当导致上次危机的各种因素再现时，英国金融政策委员会将能更好地承受，而美国金融稳定委员会则不能。）
然而，由于各种原因，包容模式成了例外而不是原则。因此，尽管危机爆发以来各国央行几乎一致地承担了更多的金融监管责任，但金融监管架构仍然极为多元化。（*171.参见Calvo et al.(2018)的全面评估。）这可能与历史和惯性有关。如上文建议的，这种情况也可能是由于难以使包容模式与为非选举独立机构授权的概念相兼容，或者更普遍的是由于央行自身的谨慎或对它的蔑视，或者最终是因为担心创造出“权力过大的公民”。如今的主导模式是，央行仍专注于价格稳定职能，并与多个部门共同承担金融稳定的任务，这通常是在金融稳定委员会的领导下完成的。最近的一篇论文研究了58个国家的金融稳定制度安排，结论认为，只有大约25%的国家拥有“良好的程序和良好的工具”，而且“证据表明，各国对政策机构采取行动能力的重视程度相对较低”。（*172.参见Edge and Liang(2019)。）这个领域涉及我们报告标题中的问题，“金融体系终于稳健了吗?”，我们得到了一个含糊不清的否定答案，这意味着我们需要展开更深入的分析，进一步了解具体的制度发展。
欧元区的情况尤其复杂，人们有合理的理由怀疑所选模式的有效性。在欧元区，各成员国当局和欧洲央行共同负责宏观审慎政策。体制赋予了各成员国当局实施宏观审慎措施的权力，而在某些情况下(特别是在逆周期资本缓冲的情况下)，与各成员国当局执行的政策相比，欧洲央行有权设定更高的要求。这种安排是复杂的，并且容易导致决策迟缓和协调不足。欧元区的情况与英国采用的单一、高效的解决方案截然相反。
总之，不同区域采用的不同模式仍然时间太短以至于无法重新评估，这是既定事实，因为在大多数情况下，这些模式是在危机后才出现的。同时，优先考虑的不应是提出在政治上也许不可行的结构性改革。相反，我们强调无论具体的金融稳定框架如何，都应加强制度安排，特别是加强问责制，并允许央行在不危及其独立地位的情况下发挥积极作用。
4.4 赋予独立央行扩大职能的合法性
4.4.1一个新世界
危机后采取的非常规货币政策的性质，以及对央行在寻求金融稳定方面发挥更积极作用的重新阐释，引发了人们对央行当前地位是否恰当的新质疑。
随着非常规政策的出现，各国央行开始冒险进入越来越接近财政政策的领域。央行被禁止向政府提供直接融资，而央行在二级市场上购买主权债务可能被视为与前者仅存在语义上的不同。对于这些职能扩展如何影响货币当局的独立地位，人们可能会有不同的看法。毋庸置疑，采取这些行动时，最好有一个框架，各相关当局能够在这个框架下经常进行协调。这是一种新的安排，要求重新审视各国央行的地位，或者至少重新审视当前对这种地位的解释。
零利率下限时的最优政策组合需要严肃的讨论，这是质疑央行独立地位的另一个重要原因，因为它不利于政策协调。维持庞大的资产负债表以便改变未偿公共债务的期限，并影响收益率曲线的斜率，会引起货币当局、财政部和债务管理机构之间的协调问题。在央行管理其资产负债表以解决优质流动性资产短缺问题时，类似的考虑也是合理的。与民选当局的协调，以及政治上认可央行的地位，会有利于央行职能的扩展。（*173.例如，人们可能会认为，加强央行管理大量高风险资产组合的民主合法性是可取的。）
最后，央行在金融稳定领域扩大活动范围提出了进一步的问题，这些问题关系央行独立的合法性。在包容模式中，这些问题自然是最严重的，因为在这一模式中，央行对价格稳定和金融稳定承担首要责任，并拥有所有相应的权力。即使合作模式中的央行在金融稳定领域的作用更为温和，责任的扩大、可用工具引发的政治争议以及各种措施对收入或财富分配的影响，也会使央行技术官僚机构的地位更具争议性和脆弱性。
4.4.2需要更强有力的制度安排
上文所述央行作用和行动方式的演变表明，有两个问题需要解决：(i)确保将日益广泛的权力授予一个独立非选举机构的合法性;(ii)确保各机构在零利率下限和金融稳定事项上的有效政策协调符合央行的独立性要求。我们将依次讨论这两个问题。
以价格稳定为单一目标的央行的独立地位有着坚实的基础。政策目标是明确和无争议的，实现目标的手段是可靠的，政策表现是可监测的，并且在不受政治压力的情况下做出的可信承诺在社会福利方面会产生了良好的结果。目前的严重问题是，我们认为合理的央行职能范围已经在不同程度上得到了扩大。实际上，增加另一个目标——金融稳定——会使情况变得复杂。维护金融稳定的任务更难监测，目标更难量化，工具的可信度更低(有些工具基本上未经检验，效力很大程度上取决于现有的政治意愿)。此外，除了包容模式外，央行正在与其他几个行动者分担这一责任，仅对有限的一些工具拥有充分的控制权。一站式解决方案带来的另一个困难是权力下放的程度达到最大，但更难以合法化，而且创造“权力过大”的非选举机构的风险不容忽视。
塔克(2018)迎难而上，他为包容模式提供了一个有说服力的理由：“因此，独立央行发挥金融稳定作用的理由，实质上是将可信承诺与减少政策协调障碍结合起来。”他还提出了一套原则和指导方针，他认为，根据这些原则，包容模式可以与向一个独立机构授权完全兼容。他特别建议通过一部“货币信用宪法”，其中包括五个组成部分：“通胀目标(或其他名义幅度)，要求商业银行持有的准备金(或随时可转换为准备金的资产)随银行杠杆率/风险和社会重要性增加而增加，为基本有偿付能力的银行提供流动性再保险机制，破产银行的清算机制，以及对央行履行职能、构建资产负债表的自由度施加限制。”
能有效地保证包容模式具备民主合法性的原则同样适用于合作模式，其中授权是分离的，责任是分担的。它们特别适用于作为金融稳定委员会一员的央行或另一个负责金融稳定的独立机构对金融市场的干预。除了政策协调问题(我们接下来要讨论)之外，这些原则还要求更明确地界定最后贷款人的行动范围和工具(第4.2.2部分)，并为央行在紧急情况下的自由裁量权提供指导。本着同样的精神，应该就金融稳定委员会的目标、工作方式和可用工具展开民主讨论。最重要的是，负责金融稳定的机构应认识到由目标各异的多个部门组成的机构会存在固有的协调困难。应该直面由此产生的不作为的风险。评议应该成为公开交流的主题，各项决定，包括不采取行动的决定，应在符合金融稳定要求的时间范围内得到透明的解释。当局之间的分歧应予以公开和记录。简而言之，普遍认可的货币政策决策的沟通标准，应适用于金融稳定委员会或负责金融稳定的同等机构的决策。
第二个问题是如何调整货币政策的制度框架，以促进财政当局和央行的协调。首先，我们重申，我们坚信应充分维护货币政策主管机构的独立地位。将货币政策决策与短期政治影响隔离开来，将更有利于价格稳定。但是我们也认为，考虑到在非常情况下协调宏观经济政策的需要，应该调整这一框架。在目前的体制下，财政当局和货币当局之间存在着明显的藩篱。双方的自我克制是承认央行独立地位的一个强烈信号。政府行政部门不愿就货币政策决策发表评论，也不愿在做出决策之前向央行提供咨询或施加压力，同时央行官员在回应关于政府政策的评论时也表现出极大的克制。偏离这一行为准则的例子并不少见，但通常都会受到严厉的审查。德拉吉对欧洲结构性政策的建议，或耶伦在不平等问题上的大胆言论，都是最近央行官员偏离适当的自我克制并因此受到批评的例子；而特朗普试图提前干涉美联储2018年12月加息的推文，则是另一个方面的极端例子。（*174.Summers(2018)提供了另一个例子，说明了这可能引发的反应：“没有哪位自尊的央行行长会屈服于一位面临艰难选举的政客的压力。一家看起来屈从于政治诉求的央行将很快在市场上失去信誉，进而导致通胀预期上升和长期利率上升。正如我们财政部的人在克林顿执政时期常常提醒白宫的政治工作人员：抨击美联储是个愚蠢的行为——美联储不会削减短期利率，并且市场会提高长期利率。政策政治化的苗头会增加不确定性，这可能会减少投资，最终导致增长放缓。”）撇开这些反例不谈，上文所述的正常情况阻碍了财政和货币当局就适当的政策组合进行充分和有效的讨论，从而使政策协调很难实现。
我们相信，解决这一难题的办法在于认识到，达到或离开零利率下限(在这里，我们实际上指的是零利率水平)成为一种特殊制度的分界线，在这种特殊制度下，在正利率时为保护央行独立地位而采取的良好措施将被搁置。在正常情况下，只要拥有主要工具，央行就能有足够的空间适应财政当局做出的任何政策决策(就前面描述的策略博弈而言，央行可以继续充当“跟随者”)。然而，一旦达到零利率下限，央行适应财政政策立场的能力就会严重受限，在某些情况下，这可能会迫使央行冒险进入准财政领域。因此，与财政当局进行协调也就顺理成章了。
在我们倡导的特殊制度下，应该设立一个论坛，邀请政府行政部门和央行就各种可用政策选项发表意见，而不必担心不履行自我克制的义务。这个论坛应该制度化，合作伙伴应该在透明的规则下定期举行会议。会议结束时应就经济形势的评估、现有的政策选择和选定的行动方针发表联合公开声明。如果出现分歧，民主选举产生的政府必将占据上风，但它应被要求解释其立场，央行的相反观点也应公开交流。然后，央行将决定一项次优的政策，以履行其职能。即使在不利的情况下，这种公开讨论的结果也比目前不愿进行协调的情况更加可取。问责制将得到改善，货币当局采取的(非常规)政策实际上将受益于政治许可，这将保护央行未来的独立地位。
综上所述，我们坚信，扩大央行的作用必然会导致其地位的改变，即2.0版的独立央行。我们的目标是通过使央行适应危机揭示的新现象，保护20世纪后期的一项主要制度成就。■
(中国社会科学院研究生院刘淑伟 对外经济贸易大学金融学院翟文娟王妍译)
然后点选“添加到主屏幕”添加快捷方式到桌面。